有色金属行业：TC价格跌至低位 铜冶炼厂该何去何从

事件描述
2023Q3 之后，铜冶炼厂现货TC 粗炼费一路下跌，截至2024 年1 月19 日，TC 加工费已跌至34.5 美元/干吨，周度环比减少9.1 美元/干吨，达到近3 年以来的低位。而2023 年12 月，CSPT 敲定的2024Q1 铜精矿TC 长单指导价格为80 美元/干吨，现货价格远低于长单指导价格。
事件点评
海外铜矿供给端：干扰不容小觑。一般情况下，TC 价格和铜精矿的供应缺口呈正比，TC 价格越低，说明铜精矿越短缺。近期，第一量子旗下的巴拿马Cobre Panamá铜矿和英美资源下调2024 年产量指引，使得2024 年铜矿供给预期减少40 万吨左右。除此之外，厄瓜多尔战火如果蔓延，Mirador 生产和转运也有可能受到扰动，或影响铜陵金冠的原材料供应，进一步增加矿端供给扰动。
铜矿需求端：中国冶炼厂扩产积极。新增冶炼产能方面，根据S&P，2024 年中国冶炼厂新增产量为61 万吨，同比+7%，其中白银有色、中条山有色等冶炼企业在23 年Q4 或24 年初投产；受到冬储、春节前备货等季节性因素影响，部分华北和西北地区冶炼厂也需要在23 年年底至24 年Q1 进行备货，导致对铜精矿的需求加大。
TC 加工费行至低位，目前绝大多数企业已经处于亏损状态。冶炼厂的利润大致分为阴极铜的利润与硫酸等副产品的利润。我们假设进口铜精矿含铜25%、回收率为96.5%、美元兑人民币汇率为7，当TC=35 美元/吨、RC=3. 5 美分/磅时，综合加工费约为1556 元/吨。若不考虑硫酸等成本，阴极铜的加工成本在1790-2500 元/吨。粗略来看，则冶炼企业平均生产一吨阴极铜要亏损234-944 元（不考虑副产品）。若考虑硫酸、不考虑金银其他副产品，冶炼企业目前盈利为-920~60 元/吨。
除此之外，基于我们敏感性分析及上述假设条件：不考虑硫酸等副产品的影响，当TC<20 美元/吨时，冶炼厂大概率是亏损的状态；当TC=40 美元/吨时，生产成本<1600 元/吨左右，企业大概率不会呈现亏损状态；当TC>60 美元/吨时，绝大多数企业处于盈利状态。
冶炼企业：产业链纵向延伸或提高集中度/降本增效等或为破局之策。短期来看，冶炼企业可以通过增加废铜等原材料使用、增加长协、联合减产等方式应对。不过我们认为减产行为或非长久之计（铜矿供给不确定性增加、今明两年铜矿供给短缺、中国头部进口商的集中度降低等，TC 低位运行或为常态）。
长期来看，我们认为产业链纵向或横向延伸均为冶炼厂的长期破局之策。
产业链纵向延伸：向上布局矿端，减少原材料供应的不稳定性；或向下发力具备较高技术壁垒的加工产业，进而拥抱战略性新兴产业、“泛新能源”等高成长赛道。产业链横向延伸/降本增效：提高企业自身的成本竞争力，例如从金属回收率、规模经济来扩大加工费利润空间等。
风险提示： 1、研究报告中冶炼厂利润测算及敏感性分析属于理想化的测算，现实中需要考虑的因素较多，不能匹配实际情况的风险。
2、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。3、行业受到铜矿干扰率波动、冶炼厂超预期的减产行为带来等风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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