中信证券：主动公募仓位历史分位已降至中位附近 顶点进入的主动股基或已基本出清

智通财经APP获悉，中信证券(600030)发布研究报告称，受净赎回压力及潜在减仓的影响，开年以来市场风格继续偏离机构重仓股。从2021Q1见顶以来，不同重仓股对应的持有人结构已发生明显变化。根据测算，主动公募在大多行业仓位的历史分位已降至中位附近，一部分重仓股对应的主动股基具备显著的长期持有特征，另一部分重仓股背后在当年顶点进入的主动股基或已基本出清。

中信证券观点如下：

今年以来机构持有比例越高的主动公募产品相对表现越弱，基金重仓股表现明显低于一般宽基指数。

年初以来市场快速调整，公募零售端的赎回压力并不大，过去3周中信证券渠道样本净申购率分别为-0.06%、-0.51%以及+0.44%。险资和理财子等绝对收益资金可能有较高的止损赎回倾向，以2023年公募基金中报披露的机构持有份额比例进行分组，机构持有占比在0-20%、20-40%、40-60%、60-80%、80-10%的主动股基平均回报率分别为-14.2%、-14.5%、-13.5%、-15.4%和-15.4%，表明机构持有比例高的主动股基并未能够带来业绩正贡献，这给险资、公募FOF、银行理财子等绝对收益资金带来较大的止损压力，1月累计逾十个百分点的浮亏或已引起了部分机构减持基金的行为，进而可能导致相关公募面临被动赎回的压力而减持。在市场波动过程中，投资者有意识避开公募的重仓股票，截至2月2日，wind基金重仓股指数累计涨跌幅为-16.6%，低于同期中证800约7个百分点。

主动公募在大多行业仓位的历史分位已降至中位附近。

从主动公募基金2023Q4季报来看，主动股基环比2023Q3提高了医药(14.6%，QoQ+1.4%)和TMT(23.4%，QoQ+0.9%)板块权重，降低了中游制造(含电新，23.0%,QoQ-0.3%)、消费(17.0%，QoQ-0.9%)、金融(3.3%，QoQ-0.9%)等板块。按照2006Q1以来季度历史仓位衡量，除电子仍处于90.3%的分位之外，其他典型的主动股基重仓行业如电新、医药、食品饮料等行业所处历史分位值为51.1%、67.8%、58.3%，基本处于略高于中位数的水平。具体来看，电新的仓位已经从历史最高的15.4%降至8.1%、医药从历史最高的21.1%降至14.6%、食品饮料从历史最高的19.2%降至13.2%。从2021Q1“核心资产”从顶部回落迄今，主动公募持仓的均衡化程度已经较为明显。

主动公募在核心重仓股的“持有久期”平均为3年左右，不同股票持有结构差异有所分化。

以2021Q1公募基金前100大重仓股为例，截至2023Q4依然在前100大重仓的A股仅剩52只，进一步以这52只股票为样本，我们统计了在2023Q4季报仍持有这些股票的主动股基的持有期数(2017Q1以来的季度数)，并按照持有股票市值进行加权平均，由此得到主动股基在这52只股票中的“持有久期”。样本整体的“持有久期”按持有市值加权为11个季度。这说明目前仍持有当年“核心资产”的主动公募基金平均持仓基本在3年左右，对应加权平均的建仓时点在2021年上半年左右。

1)约6只股票“持有久期”对应的建仓时点在2021Q1之前。根据测算，爱尔眼科(300015)、贵州茅台(600519)、五粮液(000858)、泸州老窖(000568)、隆基绿能、招商银行等的“持有久期”超过12个季度，说明现在仍持有这些股票的主动股基的加权平均建仓时点在核心资产行情达到顶点(2021Q1)之前，属于长期持有行为。若按照各自股票对应的建仓季度平均股价和截至20240202股价进行模拟，上述股票平均浮亏约为15%，其中白酒股的持仓目前其实已经基本处于正浮盈状态，贵州茅台(600519)、五粮液、泸州老窖的模拟浮盈分别为+36%、-5%、+69%。

2)约30只股票“持有久期”对应的建仓时点在2021Q2-2023Q2。主动股基在这些股票的建仓时点处于过去两年股市整体下行、核心资产估值去化最为痛苦的阶段，对应的平均浮亏为41%。

3)约16只股票“持有久期”对应的建仓时点在2023Q2之后。主动股基在这些股票加权平均持仓不超过6个季度，说明虽然这些股票仍然出现在前100公募重仓股之中，但当前持有上述股票的主动股基几乎不是2021Q1时的一批，当初可能因为这批股票陷入亏损的主动股基已经基本出清，经测算这些股票建仓时点对应到当前股价的平均浮盈为+2%。

风险因素：公募净赎回程度超预期，中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧;国内政策及经济复苏进度不及预期;海内外宏观流动性超预期收紧，外资流出超预期;地缘政治风险升级。