时报会客厅｜天风证券杨松：医药板块2024年迎发展良机

　　医药板块在疫情初期曾是资本市场的“香饽饽”，也是投资者重点布局的赛道，然而，在2021年见顶后，医药板块就开始了漫长的调整期，经历了比较难熬的一段时期。进入2024年，医药板块是否能迎来春天？投资者应当如何布局？

　　近日，天风证券医药行业首席分析师杨松走进时报会客厅，接受了证券时报记者的专访。采访中，他对2024年医药板块的行情抱持着乐观的态度。一方面，疫情、医疗反腐等过去几年困扰医药行业的负面扰动因素暂时偃旗息鼓，另一方面，中国创新药整体实力有所提升，很多企业在出海方面也有不俗的表现。展望2024年，他看好整个板块的投资机会，但在具体的投资标的方面，他认为产品型的公司或更为受益。

　　证券时报记者：医药生物板块在过去几年经历了比较长的一个下行周期。展望2024年，您判断行情会如何演绎？不同赛道会有明显的分化吗？

　　杨松：整体而言，我们对2024年是比较乐观的。从2021年7月份开始，整个医药板块经历了接近三年多的调整，中间的扰动因素比较多，包括疫情、反腐，以及板块本身的估值水平变化等。但展望2024年，刚刚说的这些负面扰动因素暂时是看不到的。

　　医药板块其实还是要用传统的供需框架去讨论。在需求端，我们看到人口老龄化程度在加深，同时大家对优质医疗有着相对刚性的需求。2024年应该是近五年里，大家第一次可以比较完整地去观察这些企业。在没有负面扰动因素下，企业到底经营得怎么样？同时过去三年，我们也看到在不同的细分方向里面，很多企业的产品和业务能力都有升级。所以，我是比较看好整个板块的机会的。

　　但在细分方向上，我觉得要做一些选择。因为现在医药行业已经很大了，目前有600家上市公司，我们应该要花更多时间去给这些上市公司做筛选和评估。这里面，我觉得可能有些产品型的公司会更为受益一些，而跟消费贴合得比较紧的一些公司，则可能要等待更多一些时间验证。

　　证券时报记者：创新药当前是风起云涌。您怎么判断创新药的投资价值？有什么细分的领域值得投资者重点关注呢？

　　杨松：在过去的十年，我们投入了很多时间和资源去研究创新药板块。我们经常讲，医药板块是一个科技板块，科技板块最重要的就是创新。创新药是医药行业很具有代表性的一个细分赛道。

　　我们从2018年开始，最早是国家医保局开展药品带量采购和医保，后来是港股的18A，再后来则是科创板。我们看到，创新药行业在各方面推动下迎来了一个蓬勃发展的机会。尽管有很多创新药企业现在还没有进入到报表盈利的阶段，但是我们看到已经有很多公司在产品端拥有很强的竞争力。

　　在2023年的四季度，我们有留意到美国FDA批准了三个中国的创新药，这个其实是史无前例的。这意味着，中国创新药的整体实力到了一个新阶段。与此同时，去年整个中国的创新药的license out（对外授权），就是我们把这个产品BD（项目合作）出去，也是创了历史新高。基本上每一个月，甚至有可能一个月都有两三个重磅的新闻。整个交易的规模都可能是几十亿美元，这其实也是对产业端的认可。

　　因为有了相对比较多的参考公司，从二级市场的角度来讲，大家对创新药板块的估值认知，或者说在定价上也更具备经验。不像早期时候，波动会更大一些。所以我们看到，三年前还很难讲有创新药板块，那现在我们已经有一个创新药板块了。

　　最后也是最重要的一点，我们在政策端看到了一个非常积极的信号。无论是医保谈判还是药品注册审批，都给予了创新药非常大的鼓励和支持力度。包括2023年的医保谈判，甚至从执行时间开始都有一些非常积极的变化。所以在整个创新药的方向上，尤其是对一些临床数据相对比较扎实、确实能够改变临床实践的一些药品，我们是非常乐观的。

　　证券时报记者：出海是医药行业最近的关键词。那目前国内企业在出海方面有怎样的趋势以及投资看点呢？

　　杨松：实际上，我觉得出海是过去20年整个中国所有的产业都在探索的一个细分领域。医药出海大概分了几个阶段。从最早的2000年左右开始，那时候就主要出口原料药，像大家比较耳熟能详的维生素、咖啡因等，然后到了2007年、2008年的时候，主要是特色原料药，包括肝素、沙坦类，后来在2011年到2015年这个区间，主要是出海一些仿制药，并且主要以欧美市场为主，比如ANDA批文。到2020年就出现了新的变化，中国很多创新药的BD开始雨后春笋般地冒出来。到2023年，我们看到很多产品开始在海外正儿八经地获批上市。

　　这个事情给我们的启发，第一个是出海是一个从量变到质变的过程。可能一开始，你只是努力地接入到产业链当中，到后续才会通过产品的方式去获取更高的利润。第二是产业有一个学习效应和积累的过程。出海其实是很难的，因为海外的变量因素比较多，利润、政治风险、风土人情，都会有很大的差别。国内产业里面出海的，我觉得在产品端做得最优秀的应该是家电行业，现在海外收入大概占行业收入的32%，那医药产业的海外收入占比只有7%，医药出海的未来空间是很大的。

　　我们确实观察到，有一些新兴市场国家，比如共建“一带一路”国家，他们现在的人均GDP可能跟五年前甚至十年前的中国差不太多。我觉得这个其实是给了中国医药(600056)产业一次非常好的机会，将产品出口到这些国家，跟随它们经济的发展实现回报。我们确实也看到了很多的公司，在海外已经找到相对比较成熟的商业模式，开始在挣钱了。无论是药品也好、器械也好、还是渠道也好，我们认为出海这个方向应该是属于星辰大海的机会。

　　在1月初的时候，天风证券(601162)也专门开了一个医药产业出海的专题会，请了30家左右上市公司以及一些产业专家一起讨论。我们发现，大家基本上都把出海当成公司最核心的战略，所以我对出海这个板块未来3到5年的发展，是很乐观的。

　　证券时报记者：我们看到去年减肥药非常火，资本市场也很追捧这个概念。您觉得2024年它的热度还会持续吗？以及目前国内企业在减肥药市场的布局和发展情况是怎么样的？

　　杨松：减肥药是一个很有意思的领域，因为它离大家生活比较近。很多时候，大家会觉得医药行业比较有意思，也是因为它有比较强的触感。我经常开玩笑说，医药板块炒主题，炒到最后就是炒长生不老。

　　实际上，减肥药在过去的三五年是有重大变化的。以前大家在减肥的机理或机制上做了很多研究，但一直没有找到特别好的药品，因为减肥药最大的挑战是依从性和副作用。我们很欣喜地看到，以GLP-1为代表的靶点以及作用机制，很好地解决了这一问题。所以在去年，美国两大减肥药龙头的表现非常好，中国市场也给了非常积极的反应。

　　但在产业链方面，我的看法是减肥产业链是比较短的。综合来看，减肥药有“两王”，一是产品为王，二是进度为王。减肥制剂的毛利率非常高，所以产品为王。减肥药跟大部分创新药又不太一样，有很多特殊性，尤其是先发优势会非常明显，所以进度为王。

　　我认为这个主题有希望持续交易，但是我们对于这些公司的要求和期待，就可能从一个单纯的炒概念变成需要有正儿八经的产品。我觉得有两类公司是有机会的。第一类是有正儿八经的产品能够获批上市，第二个是深度地去切入到减肥产业链的公司，比如通过仿制或者其他的渠道切入进去分一部分羹的公司，也是蛮好的选择。

　　证券时报记者：政策端对于医药生物板块的影响一直是比较突出的。您判断2024年政策端会如何变化？对投资者来说有什么机遇和风险？

　　杨松：政策确实是一个让大家都比较纠结的点。医药行业是一个政策高度管制的行业。我们国家一年的医疗卫生总费用支出大概是7万亿元到8万亿元的水平，在这中间医保的支出大概在 2.6万亿元到2.7万亿元之间。考虑到还带动了一部分个人支出，可能就会在3万亿元—4万亿元之间。所以，医保是医药行业支付端最重要的一个变量因素。

　　我们花了很多时间去探究医保政策。我觉得至少从过去几年来看，带量采购政策的消化已经基本到位了，医保谈判对于整个创新药也给予了非常大的鼓励和支持。整体来说，医保端的政策还是比较平稳的。

　　第二块是药品的注册审批。从创新药审批的情况来看，经过了2015年的这个临床数据核查和2017年的双创文件，到现在为止，我认为整个中国药品的注册审批体系已经比较完备了。大家可能担心后续有没有收紧的可能性，但我认为收紧也不是坏事。因为它事实上是对整个产业的供给侧进行改革，提高了整个产业的效率，避免高水平的重复。

　　我觉得未来最大的变量是卫健委、医院条线的变化。2023年七八月份进行的医疗反腐，其实给行业带来了很大的压力，当时整个资本市场也是风声鹤唳。这个事情应该在2024年的上半年会有一个初步结论。从目前的整体情况来看，我们会偏乐观一些，这个事情的影响应该是可控的。

　　整体梳理下来，我们对2024年的政策偏中性一些，需要担心的因素不是特别多。政策是影响医药行业的一个重要变量因素，之前大家还或多或少会担心疫情和政策的扰动和影响，但我们认为未来半年到一年，这两个变量因素都相对比较平稳。

　　责编：朱雨蒙

　　校对：廖胜超

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