华安证券：短剧逐渐向精品化发展 关注两类投资机会

智通财经APP获悉，华安证券(600909)发布研究报告称，虽然短剧行业玩家众多，但是平台方的商业模型会更加健康，此时同时具备内容制作能力与平台运营能力的玩家具备投资机会，仅承担内容承制的玩家在产业链上的话语权较低。由此，带来两个可以关注的投资机会，1)短剧APP本身(即平台方)：相关公司包括，天威视讯(002238)(002238.SZ)、中文在线(300364)(300364.SZ)、映宇宙(03700)，2)短剧APP内容审核方(新增角色)：相关公司：华数传媒(000156)(000156.SZ)。

华安证券观点如下：

行业情况：小程序短剧崛起、独立APP涌现，短剧逐渐向精品化发展

1)供给侧：在广电总局的最新定义下，短剧类型可分为四类：长视频平台短剧、短视频平台短剧、小程序短剧(依托抖音、快手、微信小程序)、短剧APP(番茄短剧、河马剧场、星芽短剧等)。2022年短剧备案数量爆发式增长，同比增长252.19%达3293部，2023年短剧备案部同比增长8.53%达3574部，平均每部集数由2022年的23集增长到2023年的27集。

2)需求侧：微短剧市场空间=用户付费+广告+平台分账。艾媒咨询数据显示，23年微短剧市场规模为373.9亿，同比增长267.65%。微短剧市场空间=用户付费+广告+平台分账。经我们测算，付费短剧市场规模为207.4亿(以用户充值为主)，免费短剧市场规模为166.5亿(以平台分账+广告为主)，其中，分账短剧整体市场规模约8亿元，广告市场规模约158亿。预计24-27年微短剧市场规模为505.6/634.3/749.9/856.5亿，23-27年CAGR达23.0%。

3)政策侧：目前基于长视频平台点播和短视频平台推送的微短剧已纳入各级广电部门对网络视听的有效管理之中，行政监管责任和平台主体责任落实有力，呈现出专业化精品化的发展态势。但是，小程序微短剧由于去中心化特征明显，还未纳入广电部门的监管之中，网络视频平台仅掌握小程序的开办主体和账号信息。从23年11月14日开始，广电总局开展为期三个月的专项整治，微短剧小程序的开发主202体，除应符合国家有关应用程序提供者和应用程序分发平台的管理规定以外，还应取得信息网络传播视听节目许可证，并依规纳入总局的前备案管理。

小程序短剧分析：门槛低、周期短，成本主要沉积在投流环节

1)产业链：小程序短剧产业链包括上游版权方(阅文集团、掌阅科技(603533)、中文在线、游族网络(002174)等)、中游承制方(信息流公司、传统影视公司、MCN公司以及部分IP版权公司)、下游内容分发方(分销方+投流方)。

2)制作周期：小程序短剧制作周期较短，从开始制作到获得分账收益大约需要2-3个月。其中，剧本创作周期为15-25天，制作6-15天，后期约14天，上线第二个月就可以看到分账，制作周期远短于电影和电视剧。

3)成本拆解：小程序短剧成本构成主要包括五个部分：1.剧本费用：保底1-10万+充值流水分账1%-2%;2.制作费用：制作费40万-60万+充值流水分账2%-8%;3.广告费用与分销费用：ROI为1.2的话，自投放的广告费用约占充值流水的83%-85%;如果由分销商投放，那么分销方将获得额外2-5%的流水分成;4.视频CDN成本：用户充值观看短剧需要CDN和小程序的技术支持，视频CDN成本约占充值流水的2-3%;5.小程序技术通道费：23年8月15日微信小程序开始收费，收取10%的充值流水，其中5%会作为广告金返回;目前抖音小程序的技术通道费为充值流水的0.7%。

未来产品走向与市场空间研判：小程序转APP

1)必要性分析—要不要从小程序转成APP?

首先，小程序转APP意味着更高的用户留存和更健康的商业模型，短剧APP的净利率为23.4%，小程序短剧的净利率为0.7%。小程序短剧是单品逻辑，仅针对单个剧集进行投流，由于用户即看即走，因此每生产一个新剧都要重新进行投流，存在大量投流成本的浪费。

其次，抖快提高第三方小程序跳转门槛，短剧小程序必须在继续依附抖快or成立自主APP间进行选择。短剧方受限于平台方，附加价值大大下降，已经具备一定体量的小程序方大概率会走出平台。

2)可行性分析—能不能从小程序转成APP?

首先，我们认同，目前用户上网时长已经比较高，存量应用之间均存在此消彼长的竞争关系。但是，帮助用户激发其此前并不了解自己需求的应用是存在一定立足空间的，正因如此，19年抖音走红之后，分走了至少三分之一的王者玩家时长，“用户不知道他们要什么，直到你把产品摆到他们面前”。

其次，随着内容的不断积累，平台有足够实力承接住私域流量，产品形态将从小程序过渡为APP。

最后，产品价值=新体验-旧体验-迁移成本。新体验即短剧产品的体验，旧体验即市场上其他娱乐APP的体验，更明确的内容定位、更清晰的用户透传和精品且合规内容的长期沉淀带来的内容“存储”壁垒就是短剧产品的体验差;同时，相比于熟人社交产品，内容产品的迁移成本较小。

3)短剧APP市场空间测算：

我们判断，24年开始，短剧APP将逐渐起量，未来短剧的竞争格局是抖快+内容承制方(包括传统剧组与MCN)vs短剧APP(头部小程序出走形成)。我们预计24-27年微短剧市场规模为505.6/634.3/749.9/856.5亿，23-27年CAGR达23.0%。由于抖快更大的公域流量，假设抖快+内容承制方和短剧APP分别占据60%/40%的市场规模，因此24-27年短剧APP的市场空间为198.0/248.4/293.6/335.3亿。

投资建议

虽然短剧行业玩家众多，但是平台方的商业模型会更加健康，此时同时具备内容制作能力与平台运营能力的玩家具备投资机会，仅承担内容承制的玩家在产业链上的话语权较低。由此，带来两个可以关注的投资机会：

1)短剧APP本身(即平台方)：转APP之后，短剧方的商业模型更加健康。我们测算发现，短剧APP的净利率为23.4%，小程序短剧的净利率为0.7%。头部小程序方和已经具备先发优势的短剧APP有望延续优势。相关上市公司包括：天威视讯(002238.SZ)、中文在线(300364.SZ)、映宇宙(3700.HK)。

2)短剧APP内容审核方(新增角色)：从小程序转为APP，短剧方需要承担的内容审核工作与责任变重，此时短剧APP可能会大范围出现中广电传媒+点众科技的合作模式，由短剧方负责应用开发、节目制作、终端运营和流量投放，由另外一方对产品内容进行审核把关，并对平台收入进行收银分账，角色类似于OTT产品中的播控方。相关上市公司：华数传媒(000156.SZ)。

风险提示：短剧产品热度下降的风险;监管趋严的风险;部分从事短剧行业的主体非上市公司并表企业，短剧主体经营状况不会对公司经营及财务情况产生重大影响