从5Y-LPR下调25BP说开去：那些年的“设备更新改造贷款们”还好么？

　　事件：
　　2 月20 日，央行授权全国银行间同业拆借中心公布了新一期LPR 报价，其中1Y期LPR 为3.45%，同上月持平；5Y 期以上LPR 为3.95%，较上月下调25bp，调降幅度创历史新高。
　　点评：
　　一、为何本次5Y-LPR 单独大幅调降？
　　本次报价1Y-LPR 未动，5Y-LPR 单独调降25bp，降幅创2019 年报价改革以来最大，5Y-1Y 利差收窄至50bp，触及近20 年来贷款定价基准期限利差低点。我们认为本轮LPR 超预期降息背后主要有以下考量：
　　MLF“按兵不动”、5Y-LPR 单独调降，释放“金融支持实体经济”信号。一方面，MLF 及1Y-LPR 较前值保持不变，综合“内外均衡”、防空转、控杠杆等多重考量下，收益率曲线短端形态维持稳定。当前美国经济仍呈现较强韧性，预计降息节奏相对平稳，短期内中美利差倒挂局面难以扭转。结合防空转、控杠杆等诉求，LPR 曲线短端维持不动亦是多目标兼顾的政策选择。另一方面，双轨制利率体系下，MLF 等政策利率作为货币市场利率定价锚，其调整变动主要影响资金面松紧程度及债市走势；LPR 则是影响一般贷款利率，综合考虑资金成本、管理成本、风险溢价等因素后，在MLF 基础上加减点差形成，是贷款定价的参考基准。本轮MLF 利率“按兵不动”、LPR 单独调降既考虑了短期市场利率较低，防止陷入“流动性陷阱”；又考虑了推动社会综合融资成本下行，着力稳定投资与消费。
　　5Y-LPR 大幅调降主要剑指“稳地产”。现阶段居民收入预期不稳，购房需求相对低迷，房地产销售未现“小阳春”行情。克而瑞数据显示，1 月单月百强房企销售操盘金额同比降34%，环比降48%。同时，测算1 月RMBS 条件早偿率16%，仍处在较高水平。春节期间居民“返乡置业”相对平淡，中指研究院数据显示，2月10 日-17 日假期期间25 个代表城市新房日均成交面积较去年春节期间下降27%。这一背景下，5Y-LPR 降至3.95%，对应首套个人房贷利率下限将调整至3.75%，新发放按揭利率步入“3 时代”有望刺激部分居民潜在购房需求释放，推动按揭贷款投放“进水口”稳定增长，同时一定程度上缓释早偿压力，减轻居民付息负担，维持按揭总量稳定。
　　LPR 大幅调降凸显政策调整紧迫性，降息带动实际利率下行。2019 年LPR 改革以来，1Y 期调整幅度在5-20bp 区间，5Y 期在5-15bp 区间，此次降幅25bp 创历史新高，对应5Y-1Y 期限利差收窄至50bp，亦创2019 年以来新低，基本触及近20年来贷款基准利率期限利差低点。超预期大幅降息操作或旨在扭转相对悲观的市场预期，一定程度上传达出政策调整的紧迫性。同时，当前通胀指标低位运行，1 月CPI、PPI 同比增幅分别为-0.8%、-2.5%，延续负增状态，企业融资实际利率维持相对较高水平，市场化融资需求仍待修复。这一情况下，大幅降低中长期LPR，引导企业中长期贷款利率下行，有利于刺激基建等实体领域投资需求，发挥稳投资、稳增长作用。
　　货币资金层面，后续OMO、MLF 等政策利率仍可以有调降空间。短期来看，以三个月为维度，“内外均衡”仍是货币政策重要考量，公开市场操作或维持“量足价不低”状态。一方面，节后资金逐步回流至银行体系，央行基础货币回笼节奏较缓，维持资金面平稳充裕政策意图明显。截至2 月20 日，节后一周DR001、007 稳定在1.63%、1.8%附近，较节前一周分别下行9bp、11bp。另一方面，当前稳汇率诉求仍在，“兼顾内外均衡”导向下政策利率短期内宜维持稳定。美国通胀、就业数据维持较强韧性，降息预期降温，中美利差持续走阔，美元兑人民币即期利率维持在7.2 附近，同中间价汇差900 点左右。拉长期限看，上半年OMO、MLF 政策利率降息窗口尚未关闭。海外经济加息周期步入尾声，人民币汇率掣肘因素弱化，为货币政策操作预留一定空间。有效需求不足和预期偏弱情况下，政策利率调降仍是可选项。
　　二、5Y-LPR 大幅下调对银行影响如何？
　　测算降息影响2024 年上市银行净息差2bp 左右，影响上市银行营收增速约1pct。此次5Y-LPR 报价下调仅确定影响原始期限5Y 以上的中长期贷款，这类贷款跟踪5Y-LPR 为基准，对于原始期限在1-5Y 的中长期贷款则取决于商业银行与客户的合同约定情况。此外，由于多数按揭贷款于年初重定价，故本轮LPR 下调对按揭贷款影响更多在2025 年初体现，2024 年更多影响企业中长期贷款。因此我们假设：
　　（1）本轮LPR 降息仅影响对公中长期贷款、按揭贷款，不影响个人中长期消费类贷款；
　　（2）参考流动性风险报表，剩余期限在5Y 以上的贷款包括对公中长期贷款和个人住房贷款。在对按揭贷款予以扣除之后，即可得到剩余期限在5Y 以上的对公中长期贷款。假设对公中长期贷款占对公贷款的比重为70%，在对剩余期限5Y 以上的部分进行扣除后，即可得到剩余期限在5Y 以内的对公中长贷。
　　（3）对于剩余期限在5Y 以下的对公贷款，仅50%跟踪5Y-LPR；（4）对公中长期贷款中，仅50%在2024 年内重定价，其余在2025 年初重定价。
　　测算结果显示：本轮LPR 降息影响银行息差7.6bp，其中对公中长期贷款、按揭贷款分别影响息差4.2、3.4bp；对2024 年、2025 年息差分别影响2.1、5.5bp；下拉2024 年上市银行营收增速约0.9pct。
　　三、5Y-LPR 大幅调降后，需关注超低利率贷款增多近两年，由于有效需求不足，银行有较强稳定信贷投放的诉求，再叠加各类结构性货币政策支持，全社会融资成本有效下行。但是，有的银行甚至出现了进行超低利率信贷投放、“赔本赚吆喝”的现象。这一情况脱离了市场化原则，容易导致投融资行为扭曲，特别是在5Y-LPR 大幅度下调后，其所反映出来的各类风险和决策行为短期化问题值得关注。
　　我们以2022 年推动的设备更新改造专项贷款为例，来观察贷款全生命周期经济性评价。根据2022 年政策安排，“根据对于金融机构在2022 年9 月1 日至12 月31 日期间，以不高于3.2%的利率向清单内项目发放的合格贷款，人民银行对贷款全部本金予以1.75%利率的再贷款资金支持，期限最长为3 年。”从实践运行看：
　　（1） 截至2023 年一季度末，中央银行结构性货币政策工具投放设备更新改造再贷款规模1105 亿。由于央行按贷款本金的100%给予资金支持，我们因此假设对应的设备更新改造贷款规模为1105 亿。
　　（2） 据人民银行湖南省分行披露，截至2022 年末，合计投放设备更新改造贷款项目120 个，贷款余额合计63 亿元，加权平均利率仅2.79%。我们认为多数设备更新改造贷款为中长期贷款，其跟踪的基准利率锚为5Y-LPR。从2022 年末至今，5Y-LPR 已下调35bp，评估这类贷款重定价后平均利率将达到2.4%。
　　（3） 据人民银行披露，截至2023 年11 月全国银行新发生存款加权平均利率为2.03%。部分中小银行对公中长期存款成本在MPA 上限之内仍可接近或超过3%。
　　（4） 央行提供的再贷款低成本资金具有阶段性，未必能够覆盖贷款全生命周期。一但该项工具到期退出，商业银行需要重新审视贷款投放的经济性。
　　由上，我们可以得出几点结论：
　　第一， 设备更新改造贷款投放的经济性评价依赖于当时的利率环境，需要能够覆盖贷款全生命周期的低成本资金保障。
　　第二， 设备更新改造贷款所跟踪的贷款基准锚，如果为当时利率较高状态下的5Y-LPR，则会随着LPR 下调，而面临不小的利率风险。
　　第三， 随着重定价之后，实际执行利率过低，存贷款利率利差倒挂的情况会增多，从而加剧资金空转风险。
　　以上问题的存在，可能并不是小规模的个案现象，正在更多领域变得需要关注。比如：（1）据央行披露，2023 年新发生企业贷款平均利率、普惠小微企业贷款平均利率分别为3.88%、4.78%，测算单户授信1000 万以上的企业贷款利率为3.65%，其中大企业贷款利率料十分低廉。2023 年9 月，北京辖内金融机构企业贷款加权平均利率为3.1%，扣除普惠小微贷款利率后，企业贷款利率系统性处于“3%”以下，大型优质企业贷款利率预估只在“2%~3%”之间。（2）根据人民银行上海总部披露，23Q4 上海地区科技企业贷款新发放平均利率仅2.94%。因此，对于绝对利率低的贷款，随着LPR 重定价之后，容易形成超低利率贷款。面对现实问题，我们认为下一阶段银行业需要做出以下举措，予以对潜在风险进行修正：
　　（1） 高度关注各类利率风险，需要系统性评估银行账簿利率风险并调整资产负债结构摆布。2023 年，我国宏观经济呈现“弱复苏”势头，微观主体消费和投资意愿整体处在低位，银行存款呈现定期化、长久期化特征。上市银行中期财报数据显示，存款端平均久期亦持续走高，6 月末平均久期达9.9M，较年初提升0.8M。而从资产端来看，尽管2023 年中长期贷款投放较多，但上半年平均久期提升幅度仅0.5M 左右。虽然从流动性风险角度看，银行业是“存短贷长”，但从利率风险角度分析，在利率下行期，银行所面临的重定价利率风险在加深。其次，1Y-5Y LPR 显著平坦化，跟踪5Y LPR 的贷款面临收益率曲线形态变化的风险。
　　再次，更需要关注的问题在于，债贷市场存在两条收益率曲线，而对于大型企业来说，当其债贷融资定价收敛时，贷款5Y LPR 的锚和债券国债利率之锚明显不同，银行业应对对公长期贷款的利率基准予以再评估，未必选择5Y LPR 为锚，甚至可以在当前情形下尽快推动直接以国债利率作为贷款定价锚。我们比较担心，在贷款基准利率曲线向金融市场利率曲线收敛的过程中，由于贷款利率与LPR 加点点差维持不变，随着时间推逝，可能会导致最终的实际执行利率远低于同期限的市场利率。
　　（2） 5Y-LPR 大幅下调挤压对公中长期存贷利差，进一步压降存款利率必要性增强。2022 年4 月以来四次存款挂牌利率调降主要涉及零售存款，对于大额对公存款、协议存款等品种来说，客群主体议价能力相对较强，挂牌利率调整对此类存款影响相对有限，且其定价普遍超过挂牌利率。本轮LPR 曲线远端大幅下调带动企业中长期贷款利率进一步下行，对应中长端存贷利差倒挂程度进一步加深。防范资金套利和空转导向下，引导企业中长期存款成本有效下行，推动存贷利差走阔，有助于压缩资金在体系内空转套利的空间，保持银行信贷资产的合理收益。往后看，存款降息仍十分必要，短期内当务之急是明确下调利率自律机制上限，对企业的对公高息存款予以抑制，对中小银行存款非理性竞争行为予以约束。
　　风险提示：
　　1、经济下行压力持续加大，导致货币政策采取更加激进的操作；2、美联储降息节奏和幅度慢于预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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