公用事业行业深度跟踪：再论公用事业化：火电从电力生产走向消纳资源

　　核心观点：
　　关注：华电国际+浙能电力+申能股份+国电电力+华能国际+长江电力+川投能源+龙源电力H
　　由电力生产走向消纳资源，电改正在加速火电的盈利机制变革。回顾过去，火电主要价值在于电力生产，因而在过往的单一制电价机制下，火电的利润主要取决于煤价和电价的价差，而又由于煤价日度波动、电价年度调整，因此周期波动性突出，火电公司的度电毛利润过去5 年在-4到+7 分之间波动。展望未来，火电的价值将逐步走向消纳资源，尤其是在绿电占比迅速提升和容量电价及辅助服务等政策的加速推动下。能源局亦提到通过电量电价回收变动成本（煤价），通过容量电价反映固定成本（折旧）和通过辅助服务电价反映调节成本的煤电价格新体系，三者的独立性将打破火电此前的价格帽约束，重塑火电价值。
　　电力运营商的估值差异突出，“公用事业化”的进程加速。我们在2024年度策略《公用事业化》中提出，以盈利稳定、长久期、高分红等属性来对公用事业化程度进行衡量，电力资产走在不同的阶段。水电由于稳定和分红的特征，龙头长江电力由分红率和预期股息率折算下的PE 可达18-20 倍、3 倍PB，是公用事业化的标杆；核电成长性突出，当前平均PE 约17 倍，PB 约为1.8 倍；火电公司由于过去净资产亏损幅度大且具备周期波动，平均PB 仅为1.3 倍，部分公司仅1 倍PB。我们认为电力各子行业都具备需求稳定的公用事业属性，同时由于电改推进，火电的公用事业化进程将得到加速，短期通过高ROE 修复净资产，长期的公用事业化估值向水电方向演绎，在此时点长短期逻辑兼备。绿电亦在辅助服务政策下明确消纳成本，成长性可期。
　　辅助服务出炉验证“系统的破壁”，后续改革值得期待。我们去年8 月发布电改框架《系统的破壁》，认为绿电消纳是电力系统的核心挑战（通知重点提及风光大规模并网），解决问题一方面是通过长协煤比例提升等方式降低发电侧成本以及通过分时电价和远期的环境溢价差固用电侧价格，另一方面则是通过容量电价、辅助服务电价和煤电联动等方式实现“蛋糕的再分配”。2023 看容量电价、2024 看煤电联动+辅助服务+分时电价、2025 看环境溢价及市场化交易是我们去年11 月即提出的节奏。当前辅助服务的推进速度超出市场预期，我们测算2030 年综合辅助服务市场空间3880 亿元(含容量)，市场空间加速释放。
　　公用事业化加速电力价值变迁。火电侧建议关注高ROE（浙能电力、华电国际、华润电力、华能国际）、高股息（申能股份、内蒙华电）、高成长（国电电力、皖能电力）；水电侧关注长江电力、川投能源、国投电力；绿电建议关注低估值的龙源电力H；以及灵活性改造青达环保等。
　　风险提示。改革不及预期；煤价超额上涨；绿电装机进度低预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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