太阳纸业(002078)：浆纸两旺稳撑4Q业绩 现金流有望持续改善

　　2023 年业绩基本符合我们预期
　　公司公布全年业绩快报：营业收入约397 亿元，同比下降0.16%；归母净利润30.72 亿元，同比增长9.4%；对应4Q23 公司收入同比+4%，归母净利润9.36 亿，同比+73%，环比+6%，符合我们及市场预期。
　　关注要点
　　4Q23 浆纸两旺，新投箱板纸贡献增量利润。3Q23 以来，随旺季逐步来临和浆价稳步提价，浆纸两旺局面下，公司文化纸（4Q23 行业均价环比上涨约500 元/吨）、溶解浆（4Q行业价格环比上涨约300 元/吨）、外售浆（主要向集团销售）价格均有所改善，推动公司盈利环比继续向上。此外，我们估计公司箱板纸4Q23 吨盈利水平环比稳定，但公司8-9 月落地南宁100万吨包装纸项目（配套自制浆）并迅速满产，为4Q提供边际盈利增量。
　　林浆纸一体化持续精进，南宁基地驱动中期成长性。当前公司纸+浆产能超过1,000 万吨，林浆纸一体化布局持续精进。公司当前是国内唯一实现了“林-浆-纸”一体化及全品类造纸覆盖（含集团白卡纸）的公司，在造纸行业短且快的周期中，太阳纸业多次向市场证明了战略层面高瞻远瞩、逆势周期下扩张的能力，以及持续通过自身成本节降、以获取可持续累积的成本优势。中期来看，公司卡位山东&广西优质区位、配备老挝林地资源及优质纤维，三大基地分工明确，林地壁垒难以复制，我们认为公司中期具备较强安全边际及潜在向上弹性。
　　老挝十年磨一剑，海外资源壁垒日益深厚。2008 年起，公司赴老挝深耕林地资源，太阳在老挝拥有46 万公顷林地使用权，已种植6 万公顷林地，我们估算2023 年太阳在老挝的实际木片自给率（基于2023 年老挝基地30 万吨溶解浆产能核算）为30-40%，木片环节带来的直接成本节降在1 亿元+。我们保守估算公司老挝木片2025 年、2030 年带来的成本节降空间在5 亿元、15 亿元以上。
　　资产负债表优秀+现金流充沛，资本开支高峰已过。公司2023 末资产负债率仅为48.1%，较3Q23 末进一步下降2.3ppt，显著低于可比同业，全年我们预期经营现金流在40 亿元+（2022 年为38.2 亿元）。当前公司南宁+北海基地主要项目已全部落地，资本开支高峰已过，我们预期2024 年起，公司年自由现金流有望近30 亿元，推动公司资产负债率和分红能力进一步优化。
　　盈利预测与估值
　　考虑到4Q吨利润修复超预期，我们略上调2023 年盈利预测2%至30.7 亿元，维持2024e盈利预测不变，引入2025 年净利润40 亿元，对应2024-25 年P/E为11x、10x；我们维持跑赢行业评级和目标价16 元，对应2024年P/E为13x、11x，隐含16%上行空间。
　　风险
　　需求不及预期风险；新增产能超预期；浆价超预期波动。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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