顶流投资笔记：A股能否走出“漫长的季节”？

　　春节前后，在汇金入市和监管层密集发声驱动下，上证指数走出1月份流动性危机，迅速重回3000点。站在当前时点重新审视市场，尽管短期仍存在反复震荡的可能，但随着尾部风险集中释放，市场底部基本确认，不妨对未来更乐观一点。

　　1、 短期：政策端积极变化只是开始

　　回顾2023年中央经济工作会议，高层对新一年政策定调“以进促稳、先立后破”，明确要求“多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，在转方式、调结构、提质量、增效益上积极进取”，预示2024全年总体政策导向将更加积极。结合地方两会的结果来看，全国地方两会公布的增长目标加权平均与2023年持平，预示2024年全年经济增长目标大概率不会低于2023年。考虑2023年经济基数基本回归正常，完成目标也需要更大的政策支持力度。

　　春节前后，多维度利好政策迅速落地。

　　（1）货币政策方面，2月份以来宽货币节奏和力度均超市场预期，2月5日降准0.5个百分点，2月20日5年期LPR下调25bp，单次调整幅度显著高于过往。

　　（2）地产政策继续从供需两端加大救助力度。供给端，房地产融资协调机制已经建立，截至2024年2月中旬六大行至少获取、对接超8200个“白名单”项目，商业银行已向27个城市83个项目发放贷款共178.6亿元，其中84%的项目属于民营房企和混合所有制房企开发的项目。需求端，2024年春节前夕北京、上海、广州、深圳等高能级城市进一步松绑限购政策。

　　（3）资本市场方面，监管层积极回应市场关切以稳定市场预期，在优化市场资金供需、提升股东回报、提升上市公司质量等方面均有政策可以期待。

　　尽管政策效果有待观察、市场信心的扭转也并非一朝一夕之功，但是政策积极转向的大幕已经开启，可以合理外推，一旦经济修复势头放缓，更加有力的宏观政策也将积极推出。

　　2、 中期：估值仍处于极低区间

　　尽管市场已经经历了半个月的反弹，但参考历史数据来看，目前仍在极度低估的水平：

　　（1）从绝对估值水平来看，在市场情绪最为悲观的2月5日，主要指数估值已经低于2018年底。截至2024.2.27 A股主要指数的市净率仍与2018年底大体持平。从结构上看，绝大部分行业的PB分位数（7年滚动）处于30%以下，这种全市场普遍被低估的状态与2013年、2018年末等历史底部是相似的，反映股市已经计入了极度悲观的预期。

　　来源：以上两图均来源于Wind，截至2024.2.27

　　（2）从股债比价来看，国证A指ERP指标（E/P-R）历史上该指标很少高于4%，一旦指标向上突破4%，往往具备较高的收益风险比。2024年1月底至2月初，市场尾部风险集中释放，在恐慌情绪下ERP指数一度接近4.3%，目前仍然有3.9%，指向市场仍然处于性价比较高的位置。

　　国证A指ERP隐含的市场估值已经非常悲观

　　来源：Wind，截至2024.2.27

　　（3）从资产平均回报的视角来看，理论上股市底部到底部的增长应当与国内基础流动性的扩张幅度大致匹配。以M2增长作为国内流动性供给指标，剔除IPO、增发对股市流动性的吸纳，同样指示当前指数点位可能仍处于超跌水平。

　　来源：Wind。

　　当然，低估值并不是获得高回报的充分条件。百年未有之大变局下，全球地缘政治存在不确定；中国经济也面临着来自内部和外部的诸多挑战，在未来一段时间里，A股持续保持低估值也是不能排除的一种可能性。那么，站在中期的视角，即便不对估值端的修复作出乐观的预期，盈利端较大概率的改善趋势，也有望对市场形成支撑作用。

　　从A股市场运行规律来看，过去一直在盈利和流动性驱动下呈现出周期性变化。如2019-2023年，市场经历了一轮完整的“估值修复（衰退末期）→盈利估值双升（复苏期）→盈利驱动为主（繁荣期）→估值业绩双杀（滞胀到衰退）”的周期循环。

　　盈利趋势是决定市场方向的关键，2024年大概率是盈利修复之年。

　　一方面，从中期运行方向上看，国内盈利趋势变化与库存周期相匹配，一轮库存周期大致3-4年，对应盈利周期也是3-4年。最近一轮周期始于2019年，随着2023年国内外库存去化至低位，结合库存周期运行的时长来看，理应迎来新一轮的补库存，但地产疲弱和财政脉冲乏力使得库存至今仍处于磨底阶段。展望2024年，随着新一轮逆周期政策落地，库存周期较去年改善是大概率事件。

　　另一方面，近期经济数据显示经济仍在内生修复中，市场预期（尤其是对于消费需求的预期）可能过于悲观。观察企业盈利的前瞻指标M1，2024年1月份M1增速大幅回升至5.9%。不同于以往的是，从M1结构上看，今年是2012年以来首次1月企业活期存款净增量为正，说明5.9%的高增长并非完全由春节错位的基数效应贡献，其持续性有待进一步观察。此外，从春节期间消费数据来看，春节假期旅游出游人次同比2019年增加19%，出游总花费较2019年同比增加7.7%，同样显示经济内生动能仍在平稳恢复中。

　　估值端至少不悲观，流动性的大方向还是趋于宽松。国内方面，中央经济工作会议已经明确了“灵活适度、精准有效”的基调，指出“保持流动性合理充裕”、“社会综合融资成本稳中有降”，奠定了全年继续偏宽松的基调。海外方面，美国加息周期基本确认结束，尽管近期美国经济数据的韧性使得市场的宽松预期有所修正，但在大选年防止金融风险和经济过快降温的首要考虑下，美联储于本年内开启降息甚至放缓缩表确定性仍然较高 。

　　3、长期：积极变革正在酝酿 

　　当前中国经济处于结构转型、经济增速换挡期和疫后疤痕效应叠加的修复阶段，各种宏大的悲观论调短期难以证伪，社会信心普遍偏弱。但从中国发展的历史进程来看，困难时期往往是变革最容易达成共识的时期。如果2024年面临的经济发展压力继续加大，触发变革政策加码的概率也将增加，诸如体制改革等能实质性推动经济效率提升的政策就有望加快推进，届时全社会的信心也有望显著增强。

　　与此同时，资本市场也正在迎来重要变革。2023年7月24日，中央高层会议会议首次提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”，我们认为A股市场的功能从“融资导向”向“投资导向”的转向不会是阶段性口号，而是顺应中国经济转型的必然趋势。我们理解，在以基建地产为核心驱动的旧发展模式下，这类资本密集型行业对非地产行业融资产生了巨大的挤出效应，城投非标等高收益资产也拉高了社会融资成本，使得股市成为实体企业尤其是成长性企业为数不多的融资渠道。

　　随着旧模式走向终结，中国经济从高速增长转向高质量增长，国内广谱利率持续下行，股市需要承担的融资功能将趋于弱化，投资功能、居民财富保值增值的功能可能是未来的侧重点，股市供给与需求失衡问题预计能够得到有效的改善。