倍加洁(603059)：口腔护理代工龙头 内生外延并进加码口腔大健康

　　报告摘要
　　深耕口腔护理代工27 年，牙刷ODM 起家，后布局湿巾代工，现为国内口腔护理的代工龙头企业。目前公司以ODM 为主，海外国内市场并重。
　　23Q1-Q3 公司营收同比增长1.3%至7.66 亿元，牙刷/其他口腔护理/湿巾分别同比变动3.5%/14.5%/-10.1%至3.28/1.92/2.39 亿元；在产品升级带动下毛利率同增0.75pct 至23.21%，在自主品牌主动控费下，净利率同比提升2.02pct 至7.72%。
　　口腔护理行业：（1）品牌端：未来以价增驱动，细分赛道机会大。口腔清洁护理用品市场规模达到500 亿，行业低单位数平稳增长。①传统品类以价增驱动为主：牙膏以复合功效驱动单价向上，牙刷以材质升级、技术工艺升级以及IP 联名等带动产品升级；②国货品牌逆势向上、份额提升；后疫情时代国货品牌的线下根基深厚、组织灵活，把握渠道红利，快速相应需求端的变化；③新兴品类渗透率快速提升，新品类的功能和可选属性更强，细分品类多且格局较为分散，呈现出品类专注化的倾向。（2）制造端：牙刷ODM 企业格局较为分散，倍加洁的牙刷出口份额不到3%。
　　市场存在3 倍增长空间，集中度有待提升，绑定优质品牌商的头部代工企业有望充分受益。
　　内生外延并进，布局口腔大健康+。1）内生：牙刷业务采取积极的销售策略加快产能爬坡；湿巾业务顺应行业发展，稳老拓新以提升产能利用率；其他口腔业务抓住细分品类如牙线签、牙线、牙膏代工的市场机会，绑定头部品牌实现快速增长；自有品牌调整到位后有望贡献收入增量；2）外延：薇美姿股权收购落地，薇美姿2022 年牙膏/牙刷市占率为8.0%/14.0%，位列国内第5/3，渠道资源和运营经验帮助公司补齐品牌端能力，强化供应链的协同效应。收购善恩康布局益生菌产业链，承诺2024/25/26 实现扣非净利润分别不低于1200/1800/3000 万元，拓展公司业务范围，提升收入和利润水平。
　　投资建议：公司作为口腔护理领域龙头企业，凭借供应链、研发和客户优势把握牙刷和湿巾代工基本盘，持续拓展其他口腔护理品类带来业务增量，自主品牌团队调整后趋势向好；同时外延并购提升竞争力，持续加码口腔大健康领域。我们预计2023/24/25 年的EPS 分别为1.14/1.74/2.15 元，对应PE 分别为17/11/9 倍。参考2024 年可比公司平均估值为18 倍，对应公司24 年目标价为31.3 元，首次覆盖给予“买入”评级，强烈推荐。
　　风险提示：行业竞争加剧，原材料价格波动风险，订单不及预期，新客户拓展不及预期，商誉减值风险，自有品牌表现不及预期等。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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