食品饮料行业：三问三答 浅析白酒龙头的成长潜能

　　核心观点：
　　本文通过分析市场关注的三个问题探寻龙头酒企的成长来源。白酒上市企业连续三年股价下跌，其中2021 年和2023 年白酒行业跑输全A 股，作为消费品中的“长青赛道”股价持续下跌实属罕见。股价和估值的回落反映出市场对龙头酒企的成长性和成长质量的担忧。
　　为什么龙头酒企还有增长？ 2023 年白酒行业产量骤降，规模以上企业亏损面增大，反映出中小企业经营困顿，面临出清压力。但是2023 年多数上市酒企收入仍现双位数增长，似乎并未出现降速或者下行。一方面，行业加速出清渠道资源聚焦。行业逆势期酒企的回款和渠道议价能力仍强，在中小酒企亏损面增大的情况下，渠道将回款和资源聚焦于头部。另一方面，消费升级虽难但结构优化仍存。在白酒行业产销量加速萎缩的同时，消费者在白酒行业的支出并未出现大幅下降，在此背景下，行业结构优化效应更加明显，即便未出现消费升级，300 元以上价格带仍存结构优化的增量部分，而300 元以上价格带主要集中于上市酒企。
　　如何看龙头酒企未来的成长性？参考日本1990 年代，烈酒价格涨幅有望跑赢CPI。对照日本市场来看，1990-2000 年尽管日本经济降速，烧酒CPI 十年增幅约30%，显著跑赢CPI 整体。此外，白酒行业产量已低于1990年，下降速率超出预期。从行业集中度来看，横向对比白酒CR5 仍有较大提升空间。对比啤酒行业来看，2022 年啤酒行业的CR5 为92%，白酒行业CR5 为42%。展望未来，行业并购和差异化增长极为龙头间竞争的核心抓手。白酒龙头集中度再提升，仍然具备增长韧性；行业上行期高端酒量价齐升，增长速率值得期待。
　　如何看近年来上市酒企的成长质量？
　　（1） 价格：茅台跑赢购买力，超高端白酒泡沫收敛；五粮液仍具价格潜力，为行业发展主要观察指标。
　　（2） 收入：2015-2023 年白酒公司营收基本与价格带增速匹配，库存问题行业属性强于个体差异。
　　（3） 净利润：销售费用率仍有压缩空间，品牌跃迁带来毛利率提升弹性。
　　投资建议：白酒动销最差的时候或已过去，酒企经历调整期后业绩有望企稳回升，地产酒消费韧性较强，高端酒顶端优势明显。白酒板块核心推荐：迎驾贡酒、今世缘、古井贡酒、泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台，建议关注五粮液、洋河股份、珍酒李渡。
　　风险提示：经济面复苏节奏有待观察；消费力恢复不及预期；食品安全问题。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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