“屏地风雷”系列深度报告之十六：论面板龙头的红利价值

折旧高点已过，步入 收获期后盈利重估面板产线和晶圆代工厂业务模式具有一定相似，极重资产且会计政策上采取激进的折旧计提。
但不同之处在于面板行业大技术周期寿命长，在长达数十年的技术周期里，企业将经历融资投入期、现金流修复期和利润释放期。中国大陆面板厂仍有大量2014 年后投产的线体处于折旧期。京东方在2015 年、2017 年、2018 年和2019 年当年均有两条大线投产；TCL 科技2019年至2021 年是投产高峰期；彩虹股份2018 年主力产线投产。我们认为2024 年至2025 年可能成为中国大陆LCD 面板供应商折旧的顶点，合理推断在未来能够看到成本压力释放后的利润增长红利期。按照折旧减少在未来增厚的利润及40%的分红比例对面板龙头企业未来分红及股息率进行推演，其中2024 年盈利预测取Wind 一致预期，市值取2 月8 日收盘。可以看出，LCD 龙头实质可能是未来的红利企业，2029 年股息率分别来到11%和14%。以现金流视角看，要让2029 年股息率回到4%以下，未来五年内市值可看277%和344%的空间。
LCD 面板周期转价值，在于具备三大必要条件
必要条件一：行业高度集中，供应商掌握话语权。对于科技制造业而言，过于分散的竞争格局会使供给难以匹配需求，同质化的产品容易形成经济学上经典的蛛网模型，从而让行业表现出周期性。因此，我们认为高度集中的行业竞争格局是首要的条件。2022 年中国大陆面板厂商LCD TV 面板出货量占据全球65%以上的份额，随着2022 年三星关闭最后的大尺寸LCD 产线，2023 年中国大陆供应商份额超过70%，行业集中度进一步提升。
必要条件二：先发优势或高进入门槛。LCD TV 面板具有明显的后发优势，主要体现在高世代切割效率的成本优势，这一点我们在《屏地风雷》系列的“框架篇”和“LCD 供需篇”有详细阐述。某种意义上说，在产品一致性很高的行业，后发优势意味着难以出清，更先进的设备抵消了先发的规模效应，2017 年之后的LED 芯片行业就是难以出清的案例。但LCD 面板行业具有一个大部分科技制造业不具备的特点，即巨额资本开支+产业链配套+政策审批构成的极高的进入门槛，构成了长期利润率水平提升后抵御新进入者的重要因素。
必要条件三：稳定的技术周期，低迭代风险。科技制造业中，成熟产品每年价格下降是一般规律，制造商为对抗这种价格下行压力必须通过创新实现产品迭代。产品创新的过程中，如果出现破坏式创新，或者技术出现代际跃迁，则将导致已投入的产线设备价值迅速降低，比较典型的是存储器和低世代LCD 面板。因此我们认为，稳定的技术周期是第三个条件，实现固定资产的长期保值。对于LCD TV 面板而言，技术周期跨度长达数十年之久。
我们相信，在满足上述三个先觉条件的科技制造业有望在未来走出“价值化”的路线，而大尺寸LCD 有望率先达成，正如2023 年行业龙头“以产定销”的策略一样，开行业之先河，红利价值有望得到重估。
风险提示
1、TV 需求被其他显示产品替代；
2、新技术路线出现，行业重启资本开支。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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