红利银行时代系列一：银行股年初以来交易拥挤吗？

　　观察短期交易指标，银行股年初情绪冲高但并未超过去年峰值
年初以来银行股及国有大行上涨，核心逻辑是红利策略推动+市场大幅波动背景下防御配置。
　　近期市场触底反弹，投资者关注银行股交易面是否已经拥挤。从短期交易情绪指标来看，银行指数及国有大行指数的换手率在2 月7 日春节前达到本轮目前峰值，较2023 年下半年明显冲高，反映交易活跃。但和2023 年5 月“中特估”主题交易最活跃的高点相比还有差距，和2021年3 月上一轮经济复苏高点比较相近（虽然逻辑差异显著）。从成交金额占比来看，国有大行同样低于去年5 月高点，但银行指数整体更活跃，成交金额占比已经超过去年高点，一方面今年以来更多中小银行的红利价值被重估上涨，另一方面市场总体成交金额低于去年高点。
　　比短期交易指标更重要的是，银行股估值定价体系发生深刻转变本轮国有大行持续上涨不仅是防御逻辑。2022Q4 以来国有大行已经连续六个季度上涨，历史上很少见，类似持续上涨出现在2016~2018 年期间，但当时宏观经济处于过去十年中最强势的一轮复苏周期，房地产拉动、出口改善、制造业转型升级。而当前宏观环境与2016~2018 年明显不同，经济复苏基础尚不牢固，房地产市场持续下滑且尚未看到拐点。基于本轮国有大行上涨行情的持久性，显然不能用“短期防御”来解释，我们认为核心逻辑在于银行股的估值定价体系发生根本性变化，顺周期属性淡化，股息率红利属性明显强化。
　　估值体系变化其实从2023 年已经开始。历史上，银行股长期以来都是经济顺周期品种，绝对收益由经济预期决定，相对收益由市场牛熊决定。2014Q4、2016~2017 年、2020 年下半年等强宏观经济环境中，银行股都大幅上涨拔估值。但实际上长期以来经济都处于房地产上行周期支撑下，只在部分阶段由于政策等短期因素影响，房地产低迷拖累经济增速下行。2022 年以来房地产市场正式确立下行拐点，中短期内难以预判复苏的时点和强度，市场逐步对经济增速修复的弹性调整预期，更追求确定性的股息分红。2023 年以来，银行股估值体系已经开始转变，高估值、高持仓、高预期的优质银行股普跌，低估值、高股息的国有大行上涨。随着去年估值超跌，今年以来高股息率的中小银行也开始修复估值，定价体系更加合理。
　　国有大行是银行股新估值体系的定价核心。国有大行的核心优势源于主权信用背书，底线价值最安全。当然，历史上市场并未担心过国有大行的价值底线，估值长期持续走低主要反映ROE等盈利能力下行。但在目前的宏观环境中，国债等无风险利率持续创新低，而国有大行的低估值早已过度反映市场对盈利能力的悲观预期。因此，尽管经济和银行基本面景气度下行，国有大行依然能够持续修复估值。这也是顺周期属性淡化、红利属性强化的核心逻辑。
　　红利估值并非不关注业绩增速，中小银行股息率价值被低估我们强调红利估值体系并不是简单排序静态股息率。例如国有大行的股息率并不是最高的，但安全底线价值支撑其成为定价核心。优质区域的中小银行业绩增速更高，如果资产质量、盈利能力、分红比例稳定，理应享受估值溢价。个股方面，目前复合股息回报率优势突出的中小银行典型代表包括成都银行、江苏银行、渝农商行。在股息率基础上进一步考虑股价变动，假设PB 估值保持不变，成都银行、江苏银行、杭州银行、招商银行由于ROE 领先同业，预计回报率领先，ROE 有望逐步上升的苏州银行、常熟银行等预计也能实现良好的累计回报率。
　　风险提示
　　1、社会实际融资需求持续低迷；2、经济下行压力加大，银行资产质量明显恶化。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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