流动性观察第95期：2月金融数据前瞻及3月流动性展望

年初以来，银行信贷投放总量稳增，1 月“开门红”强度略超预期，信贷读数在较高基数上仍实现小幅多增，其中不乏存在季节性冲高与春节错位等因素影响，信贷增长持续性待观察。我们对2 月金融数据及3 月资金面情况进行分析展望，具体观点如下：
一、预计2 月新增人民币贷款1.6-1.8 万亿，增速10.2-10.3%预计2 月新增人民币贷款1.6-1.8 万亿，春节错位影响下信贷读数或同比略少。今年2 月工作日天数19 天，有效工作时长少于去年同期。今年春节假期为2 月10-17 日，考虑到这期间银行只收不贷，且部分企业开工、居民返程节奏较缓，预估融资需求环境景气度相对平淡。预计2 月新增人民币贷款1.6-1.8 万亿，同比少增，但幅度在可控范围内，增速较1 月略降0.1-0.2 个百分点至10.2-10.3%左右。
从1-2 月份累计增量角度看，今年开年信贷投放力度不弱，总量稳增。剔除春节错位对月度信贷读数扰动，观察前两月累计信贷投放数据，去年1-2 月合计新增6.71 万亿，今年2 月信贷新增规模若在1.6-1.8 万亿，则前两月合计增量为6.5-6.7 万亿。整体看，今年开年信贷投放强度不弱，总量层面仍延续稳定增长态势。
综合考虑年初信贷“均衡投放、平滑波动”的政策指引，以及政府工作报告中强调的“强化宏观政策逆周期和跨周期调节”要求，1Q24 信贷增量占全年比重或在40%左右，3 月或面临一定政策调控不确定性，预估3 月贷款亦同比少增，信贷脉冲强度低于去年同期，贷款总体投放节奏较去年有所平滑。
2 月票据利率震荡下行，均值中枢明显低于往年同期，月末“零利率”行情指向票据冲量填规模现象仍存。1 月跨月后票据利率即刻高位回落，2 月初1M 期票据转贴利率自2.75%降至0.93%，明显低于2022、2023 年同期点位4.34%、2.2%，后持续位于1%以内低位运行，且月末时点再现“零利率”行情。2 月内1M 转贴均值中枢仅为0.71%，低于2022、2023 年同期144bp、153bp；剔除资金属性后，同1M 期NCD 利差中枢降至-134bp，低于2022、2023 年同期的-5bp、8bp。考虑到受春节假期影响，企业开票量增长放缓，票源供给量环比下降对票据利率形成一定压制，但月内票据利率、利差显著大幅下行，亦能一定程度上反映出2 月信贷需求侧景气度相对平淡，部分银行收票回填信贷规模的意愿较高。综合月内票据利率走势及开票、到期情况，预估2 月表内贴现环比略降，未贴现规模转负，存量票据规模延续压降态势，但降幅较1 月略有收窄。
二、结构上，对公贷款高增景气度延续，零售需求明显季节性回落开年以来，信贷投放仍符合“对公先行、零售跟进”的一般性规律。对公端，信贷投放预计仍可维持较好水平。主要有四点支撑：
一是高频经济指标预示工业生产经营环境向好因素持续累积，带动对公信用扩张修复。今年前两个月工业用电量同比增长9.7%，2 月制造业、非制造业企业生产经营预期活动指数分别为54.2%、57.7%，均位于扩张区间。截至2 月20 日21 家全国性银行中长期制造业贷款余额增长将近31%，将驱动制造业投资稳定增长。
二是重点领域对公贷款投放政策驱动力度仍然较强。政府工作报告2024 年首项任务中明确“实施制造业重点产业链高质量发展行动……推动传统产业高端化、智能化、绿色化转型”，在货币政策总体取向中亦提出“加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度”，强调“五篇大文章”，预计基建、先进制造业等重点领域信贷投放景气度仍有望维持较高水平。
三是财政和准财政政策有望持续发力，对当前信用扩张活跃度形成较强支撑。
4Q23 增发万亿建设国债，对应资金在2023 年末及2024 年初拨付落地，有望带动银行配套项目融资需求增长。伴随前期5000 亿PSL 落地生效，政策行“三大工程”相关领域信贷投放强度有望维持。
四是贷款利率持续下行，促进投资与消费，甚至不排除资金沉淀空转。2 月内5Y-LPR 大幅调降25bp 进一步挤压中长贷利率，带动债贷融资价差收敛，“债贷跷跷板”效应有抬头趋势。Wind 数据显示，1-2 月AAA、AA+级信用债存量合计减少2477 亿，较去年多减603 亿，其中2 月单月两类信用债合计减少1117 亿，同比多减715 亿。贷款定价下行过程中，部分企业出现债贷融资渠道切换情况。同时也需要注意，超低贷款定价或导致信贷数据虚增，催生资金在银行体系内空转套利现象。
零售端，春节错位影响下零售贷款投放季节性负增长。2 月受春节因素影响，零售贷款投放或较大概率同比少增。其中，按揭读数或难言乐观，早偿率有所抬头。克而瑞数据显示，1-2 月百强房企累计销售操盘金额4209 亿，同比下降48.8%，其中2 月单月销售金额1859 亿，同比降幅60%。地产销售“小阳春”行情表现平淡。另一方面，年终奖效应带来居民存款增加，早偿压力有所抬头，按揭读数较大概率环比回落，呈现负增长。综合前两个月数据看，去年1-2 月居民短贷、中长贷合计分别新增1559 亿、3094 亿，而今年1 月单月居民短贷、中长贷分别新增3528 亿、6272 亿 ，居民购房、消费环境没有显著改观情况下，预计今年前两月零售贷款增长强度一般，2 月读数出现季节性回落。
三、预计2 月新增社融2.5-2.7 万亿，增速回落至9.3%附近（1）表内融资：结合往年同期非银、境外贷款数据，预计2 月社融口径人民币贷款增量同央行口径相差不大。外币贷款方面，2 月USDCNY 即期汇率均值中枢为7.19，环比1 月上行200 点左右，与中间价汇差均值约800 点，汇率运 行相对稳定，2 月外币贷款或同比基本持平。
（2）未贴现及非标融资：宏观经济环境尚未明显转暖，叠加春节假期扰动，2月企业开票力度预计不及去年同期，体系内票源供给延续压降态势。参考往年情况及近期银行承兑、贴现数据，2 月未贴现规模暂定-1500 亿。非标融资方面，预计2 月委托、信托贷款合计200 亿左右。
（3）直接融资：Wind 数据显示，2 月政府债合计净融资规模6779 亿，其中国债、地方债分别为2647、4132 亿。企业股债融资层面，月内中票、短融等信用债净融资合计1217 亿，IPO、定增等合计融资113 亿。综合前期误差情况，月内企业股债融资合计暂定在2500 亿左右。
综合前两月数据看，社融累计增量或在9-9.2 万亿左右，或略多于去年1-2 月合计增量9.16 万亿。其中，企业债为主要同比多增项，主要受去年同期债市调整、理财赎回余波影响，信用债融资大幅少增形成较低基数影响。政府债券为主要拖累项，主要由于今年年初政府债发行节奏相对滞后，发行力度不及去年同期。往后看，社融或保持平稳增长态势，信贷、政府债、企业债等分项有望构成增长的主要支撑。央行四季度货币政策执行报告以及今年的政府工作报告中均提及“保持融资和货币总量合理增长”、“大力发展直接融资”、“扩大发债融资规模”等表述，预计后续信用扩张的政策驱动力仍不弱，直接融资渠道贡献度有望提升，全年看社融增速稳定性较好，三月社融增速或为低点。
四、预计3 月资金面维持中性状态，资金利率波动性或同比减弱年初以来，短端资金面整体运行相对平稳，资金市场利率基本围绕政策利率中枢窄幅波动。截至3 月7 日，DR001、007 均值中枢分别为1.70%、1.85%，较4Q23 分别下行2bp、8bp，DR-OMO 利差均值自13bp 收窄至5bp。中长端资金层面，年初以来国股行1Y-NCD 利率自2.4%附近波动下行至2.24%，同MLF 利差倒挂程度自-10bp 走阔至-26bp，当前点位已接近去年8 月最低值。展望3 月，我们认为中上旬资金利率仍可维持平稳中性运行，临近月末或有阶段性转紧压力，对货币政策放松或长端利率下行不宜抱过多期待。按影响因素看：
一是节后企业复工、居民返程带动资金回流，对流动性形成一定回补。回顾往年M0 月度变动情况，2018、2021 年均为典型晚春年份，春节日期分别落在2月15 日、2 月11 日，对应1-2 月M0 均为正增状态，即前两月居民企业提现 需求相对旺盛，3 月则出现M0 大幅负增，对应现金回流至银行体系内。参考对应3 月M0 负增规模占前两月正增规模比重，预计今年3 月现金回流对资金面贡献或在1 万亿左右。
二是财政多支少收对资金面形成正向贡献。一方面，3 月为传统财政开支大月，2019-2023 年3 月财政收支差均值为-1 万亿，期间其余非季末月份均值则为-1413 亿，季末财政开支力度加大，对超储形成补水。另一方面，开年以来政府债发行节奏偏慢，1-2 月国债、地方债合计净融资额度分别为3413、6719亿，较去年同期分别多增2021 亿，少增4931 亿，地方债发行进度较缓。同时，前期万亿建设国债中5000 亿资金将于今年拨付落地，将对资金面形成进一步支撑。
但3 月资金面扰动因素亦有多方面：
一是3 月信贷脉冲强度虽有所减弱，但仍然会维持一定扩表强度。总体流动性环境面临由松及稳的过程。今年全年信贷规模若保持23 万亿左右平稳增长，季度间投放节奏参考2019-2023 年均值，1Q24 季内信贷增量或在9.5 万亿左右，对应3 月信贷新增规模将同比少增。季末信贷冲量强度放缓情况下，预计银行负债端资金压力相对可控，对应资金面波动性与流动性分层状况或好于去年同期。但也要注意到，若中央银行短期内不进行MLF 显著加量或降准操作，则随着信贷投放、理财季末回表，流动性会出现自然收缩的过程。考虑到现阶段NCD 利率明显低于同期限MLF，预估3 月MLF 投放量也有缩量可能，NCD利率将逐步向MLF 利率收敛。我们预估一段时期内，央行进一步降准、或压降政策利率的概率不大。
二是从结构性因素看，机构间流动性差异在3-4 月份也可能面临重塑。2 月受春节因素影响，机构间流动性出现差异化走势。节前至正月十五（开工前），资金从企业流向居民、从城市流向乡村，从股份行、城商行流向大型银行、涉农机构，不同机构间的流动性存在差异，从而产生了不同的资产配置行为。特别是在有效信贷需求不足的情况下，资产荒和结构性存款荒并存，呈现出“大行卷贷款、小行卷存款”的态势，进而影响了不同机构的NCD 发行意愿和强度。随着企业和居民陆续开复工，我们需要关注流动性再平衡的过程，而前期由于存贷差产生的流动性阶段性失衡态势需要再评估。部分机构的资产配置顺周期、拉久期、上杠杆行为也可能面临重塑。尤其是当远端利率倒挂，市场类资产收益低于市场负债成本的情形下，若形成一定持续性，则必然影响银行机构的广义同业资产负债安排。
三是资本新规框架下，季末指标调节等因素将不可避免的对季末资金利率形成扰动，但受政策影响波动性或小于往年。资本新规计量框架下，银行同业业务及对非银机构回购业务资本占用成本均有一定上升。季末考核指标集中报送时点，部分资本充足率相对承压的银行或适当压降其同业业务规模，对银行、非银机构资金融出意愿下降。这一情况或对季末资金面形成一定扰动，加剧流动性分层压力。
五、风险提示
经济恢复节奏偏慢，市场预期改善不及预期，信贷社融数据走弱。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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