国联证券：再论家电行业成本位置、斜率与弹性

智通财经APP获悉，国联证券发布研报称，本轮铜价月度环比涨幅接近前几轮成本周期中枢，而同比较之前还有很大差距，且大宗未普涨，需要跟踪，但不足以确认新一轮上行周期。就铜价影响的主要品类空调来看，当前铜价线性外推，年内1%-3%的综合成本涨幅基本可以由2%-3%的整机涨幅对冲，实际压力或远小于此，无须下修板块盈利预期。当前板块估值仍在近十年偏低位，需求有催化，龙头经营稳健，建议积极布局。

国联证券主要观点如下：

铜价走高，成本盈利关注再起

年初制冷剂配额核发，近期铜价快速上行，成本端再受关注。国联证券表示，以最新价格线性外推，3月铜价环比+5%，斜率与近三轮成本上行周期基本相当，而同比仅仅持平，尚未形成压力。除铜价以外，其余大宗中钢价短期走弱、铝价温和上行，塑料基本平稳，大宗未有普涨，整体来看，当前成本需要持续跟踪，但尚不足以确认一轮新的上行周期;而制冷剂供给有序化，价格上涨有驱动，但占空调出厂价比例不足1%，对整机盈利能力影响极为有限。

量化推演，当前成本压力可控

国联证券表示，以单台用量为基准测算，铜占典型家用空调净重的比例约为17%，占冰箱净重的比例约为2%;测算国内空调厂商线上样本产品单台用铜量在6千克左右，线下机型或接近7千克。结合奥克斯及志高采购价及单台营业成本，估算铜占空调营业成本的比重多在25%-30%之间。取铜占空调营业成本为30%，初始毛利率25%，控制其他变量测算毛利率影响，则5%-10%的铜价同比涨幅对应到3pct内的毛利率影响，而2%-3%的整机均价涨幅即足以对冲，而考虑到龙头公司内部降本增效及产业链压力转化，实际压力或远小于此。

过往周期，龙头盈利表现稳健

国联证券指出，过去20年，家电经历了3轮大宗价格上涨，其中10-11年家电下乡约束提价空间，板块盈利能力连续下行区间较长，极限跌幅较后两轮更大。没有政策影响的两轮周期中，压力最大的10、17及21年，板块整体毛利率降幅在小个位数，净利压力更小，龙头好于二线，部分公司逆势提升。共性结构特征包括：1)幅度上，代工出口毛利率压力较大，白电龙头及内销小电压力相对小，外销压力普遍大于内销；2)节奏上，白电利润端反映较快，龙头环比恢复较早，后周期及小家电有约2-4个季度滞后，压力相对持续。

股价角度，成本并非主导因素

国联证券表示，基于过去三轮成本上行周期的历史经验，原材料短期快速上行对家电板块毛利率虽有压制，幅度却远小于根据成本和终端价格涨幅简单计算的结果，而净利压力又显著小于毛利，龙头在成本企稳后快速修复。市场方面，板块表现偏弱的两个阶段，都以地产周期向下为背景，21年还有估值基数影响，而跑赢阶段也分别对应家电下乡及17年空调去库存后的热夏，整体来看，需求主导市场表现，成本大多时候仅是相对收益向下阶段的影响因素之一。

风险提示：原材料价格大幅普涨，空调库存大幅积累，外资大幅波动。