医药商业行业深度报告：医药破局新业态之CSO

1. CSO：产业趋势下的新业态
我们认为，医药逐渐进入供给侧改革新阶段（总量控制、需求量增、结构调整、新质生产力）。
新的产业趋势包括：①医药分离，处方外流，药品渠道调整；②集中度提升，行为规范化驱动的产业分工再精细化；③Biotech逐渐进入收获期，专业化商业推广能力需求的高涨；④老龄化趋势严峻，支付端压力凸显带来的降本控费。
这些趋势都催生了Biotech/MNC/传统药企对CSO的需求，也促使专业CSO/流通公司/传统药企进一步盘活已经证明了的销售能力及渠道优势。
2. 什么是CSO？谁是CSO的主要客户？
CSO是创新产业链不断细化的必然产物。CSO通过与厂家签订相应推广协议，向其提供消费者教育、产品学术推广、营销策划、商务接洽、产品分销、流向跟踪、供应链管理等服务。其本质与其余CXO相同，是为药企降本增效。
CSO的主要客户包括：①Biotech：逐渐成为新药管线的中坚力量，部分企业自建团队销售不及预期，商业化或转向与CSO/药企合作。②MNC：受集采/中国市场环境的影响，MNC倾向于解散部分成熟管线销售团队，外包降本增效。③传统药企：
医药分离，销售格局变化，CSO是更高效的选择。
3. CSO业态发展阶段
我们认为CSO的发展总共分为四个阶段，从最初做进口原研代理，进入到逐渐与MNC/药企建立合作关系，到与药企合作粘度增强，打造产品矩阵，拓展合作模式，最终走向自主IP，自主研发的创新兑现期。
当前主要的CSO行业参与者包括：①传统药企拓展：懂药，有丰富的专业科室营销经验；②流通公司拓展：渠道丰富，与药企有长期合作关系；③专业CSO：专业领域的品牌营销能力，尤其是在院外市场具有较强竞争力。
4. 核心财务指标比较
成长性：2019-2021年，CSO占比高的公司在政策推动下显示出了更强的成长性，未来主要看内部品种的逐渐成熟放量及新BD落地。盈利能力：康哲药业净利率最高，净利率水平近40%，且稳步提升。我们认为盈利能力与产品IP归属、产品发展阶段及CSO对产品的赋能相关。未来CSO业务随着产品结构的逐渐成熟、自有IP产品比例增加，盈利能力有望不断提升。
人均创利：CSO发展阶段的重要指标。人均创利提升是CSO推广能力逐渐成熟，边际效应显现的标志。CSO相关标的中，2022年，上海先锋控股（68.6万）>国药股份（63.8万） >康哲药业（57.7万）。
5. 核心标的
康哲药业——覆盖多个专科领域，加速向创新药企转型的国际化CSO龙头。①公司CSO覆盖心脑血管、消化、眼科、皮肤、医美等多个专科疾病领域，多个产品为独家。②投资+合作+自主开发三模式推动创新转型，创新药2023年迎收获期。
百洋医药——已经证明了自身品牌打造能力，逐渐聚焦品牌运营业务的CSO公司。①OTC：品牌营销能力已经通过迪巧/海露得到验证；②OTX处方药：进入BD品种扩增期，与安斯泰来、罗氏等建立长期稳定合作关系，放量曲线明确。③ 新特药械：内部孵化迎来收获期，25年核药有望上市。
上海医药——进口药品的总代理品种行业第一，驱动新成长①进口总代：2022年成功引入20+个进口总代品种。2023年12月15日，和赛诺菲中国签署战略合作协议，加强合作。②疫苗： 2023年12月1日，辉瑞中国与上药科园贸易正式达成疫苗产品合作，上药科园贸易将在中国大陆地区独家进口、分销和推广辉瑞13价肺炎球菌多糖结合疫苗。
九州通：院外商业龙头，CSO成为第二成长曲线。2022年末，药品总代品规数达1025个，其中销量过亿品规14个，包括国内药企的集采中标产品，以及MNC产品。公司已形成较为成熟的总代品牌推广业务模式，包括集采原研落标产品院外代理、集采中标产品院外代理、品牌产品连锁营销、品牌产品院外代理、独家产品院外代理五大模式。
济川药业：CSO已成为传统中药公司成长新动能。股权激励计划包含2022-2024年公司每年引进品种不少于4个的目标,CSO或成为公司新的成长曲线。公司过往主要BD品种包括与天境生物合作的TJ101生长激素、恒翼生物合作的PDE4 抑制剂和蛋白酶抑制剂、征祥医药合作的流感领域品种。
华东医药：传统药企商业化渠道再放大。2021年与武田就已上市全球创新产品尼欣那/2023年1月与科济药业就BCMA CART细胞产品在中国区域的商业化权益达成合作。2023年11月，与重庆誉颜签署股权投资&重组肉毒产品独家经销协议。
6. 投资建议
基于对当前宏观环境及医改持续深化方向的判断，我们认为CSO板块是当前医药破局重要的新业态，其经营趋势变化或将支撑业态内标的成长性及盈利能力超市场预期。我们建议关注：
①已经证明了自身品牌营销能力，拥有成熟的销售渠道及可复制的营销方法的专业CSO：百洋医药、康哲药业等；②央国企背景、院内基础好、优势科室经验丰富的流通龙头以及院外市场渠道及商业经验丰富的流通龙头：国药股份、上海医药、九州通等；
③已经用自身单品证明了销售能力，更懂药，团队稳定的传统药企：华东医药、济川药业等。
风险提示
行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；
核心产品销售波动风险；
新品牌拓展不及预期风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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