探究二季度债市风云：长端利率创新低，信用债策略重塑，可转债市场机遇涌现

债券市场展望：二季度债市表现及投资策略

在投资领域，不存在只涨不跌的投资品种。尽管如此，近几年债券市场的牛市持续时间之长、上涨力度之大，仍然超出了市场预期。

特别是今年以来，债市不断上涨，机构投资者因为资金成本下降、高息资产配置不足、城投债信仰重新燃起等原因，纷纷增加债券久期、降低信用风险，导致当前债市收益率和各种利差（信用、期限、地域、品种等）几乎触及历史低点。近期，债市也出现了小幅回调，投资者关注的焦点是“如何配置债券资产”。

随着一季度即将结束，二季度债市的走势及风险点成为人们关注的焦点。

利率债分析：长端利率降至历史低位，关注财政政策动向

目前，10年期国债收益率已经跌破2.5%的历史低点，最低达到2.25%。过去利率底部难以跌破的原因主要有两个：一是机构资金成本的刚性；二是国内经济潜在产出水平仍在生产可能性边界之内。然而，去年下半年以来，保险万能险结算利率从4%降至3.5%以下，银行存款利率也普遍下调约20个基点，机构资金成本刚性已经被打破。2022年，国内人口首次出现负增长，意味着经济潜在增速放缓。

即便在历史级别的牛市中，市场调整也是常态。例如，在90年代日本国债利率下行期间，10年期国债利率也曾多次出现数十甚至上百个基点的回调。因此，波段操作对专业机构的投资能力要求较高。

当前，国内经济正在逐渐企稳，债市近期出现震荡调整，未来仍将面临一定压力。从财政政策来看，虽然今年财政赤字率不高，但广义财政预算支出超过去年近3万亿，预计二季度政府债可能迎来大规模发行，财政政策效果将逐步显现。货币政策方面，市场对降准、降息的预期较为充分，预计货币政策可能进入观察期；降准仍有可能，但受汇率制约，公开市场利率、LPR利率可能保持稳定，短期内利率下行空间有限。

对于利率债来说，目前长端利率处于历史低位，明显低于MLF利率。如果资金成本不再下降，当前利率债可能面临“鱼尾行情”。市场潜在的短期调整风险可能来自监管风险（如防资金空转）、利率债供给冲击等。

信用债策略：信用利差收窄，谨慎拉长久期和信用下沉

回顾过去20多年的国内信用债历史，除个别信用风险事件爆发时期外，信用债多数情况下呈现出“熊市更熊”、“牛市更牛”的特点。在当前利率债表现突出的背景下，信用利差急剧收窄似乎在情理之中。然而，历史上多次牛熊反转提醒我们要居安思危。在当前利率和利差的绝对水平极低的情况下，信用债过度拉长久期和信用下沉已几乎不具备性价比，原因有二：

一是目前市场认可的信用利差收窄驱动因素众多，但唯独缺少发债主体基本面改善的因素。当前，即使部分地产龙头企业这类不确定性较高的主体，市场定价也依然偏高。原因在于机构对政策兜底的预期较强。然而，在当前低水位的“护城河”下，博取政策兜底收益的策略并不可取。在收益和风险极端不对等的情况下，继续下沉信用，即使能够避免风险，也要承担估值波动和流动性压力。

二是近期30年期国债的交易主力并非保险，而是基金。股市回暖可能对30年期国债形成替代。30年期国债的调整往往带动长久期信用债的抛售。当前1年以上信用利差已压至历史最低，但1年以内信用利差因存单制约而普遍处于中位数水平，操作上继续拉长久期将增大亏损风险。

展望未来，投资者需警惕信用债市场整体风险的加剧。考虑到目前尚无法确定风险爆发的时点，投资者可以关注以绝对收益考核、偏重长期配置的债券品类，适当放慢配置节奏。如遇事件冲击，可在回调充分后再进场。

可转债投资：当前具有防御属性，关注结构性机会

自2月以来，随着A股市场全线反弹，转债市场在超跌修复后，纯债溢价率已处于近5年的极低分位，债底保护下资产的防守性极佳。同时，在量化严监管下，转债定价水平正向理性的机构投资者倾斜，溢价