青岛啤酒年销量稳步增长，高端化战略助力盈利提升

公司近期发布的年报显示，全年营业收入达到339.4亿元，同比增长5.5%，归属于母公司净利润为42.7亿元，同比增长15%，扣除非经常性损益的净利润为37.2亿元，同比增长15.9%；然而第四季营业收入为29.6亿元，同比减少3.4%，归属于母公司的净利润为-6.4亿元，与上一年同期相比，亏损幅度略有增加；扣除非经常性损益的净利润为-8.8亿元，与上一年同期持平；整体业绩与市场预期相符。

第四季度销量波动，但全年销量稳定且价格有所增长。全年啤酒销量为800.7万吨，同比略有下降0.8%，其中第四季度销量为71.3万吨，同比下降10.3%。尽管第四季度销量面临压力，部分原因是消费需求较弱，但也有酒厂视频事件的负面影响。

从品牌角度看，青岛主品牌全年销量达到456万吨，同比增长2.7%；其中中高端产品销量为324万吨，同比增长10.5%；其他品牌销量为345万吨，同比下降5.1%。

价格方面，得益于持续的高端化趋势，中高端产品占比提升至40.5%，同比增长4.1个百分点，推动整体吨价同比增长6.2%至4172元/吨。

成本压力有所减缓，盈利能力得到持续提升。全年毛利率为38.7%，同比增长1.8个百分点；其中第四季度毛利率同比增长2.2个百分点至27.5%。毛利率的提升主要源于产品结构优化和包装材料成本持续下降。费用率方面，全年销售费用率为13.9%，同比增长0.8个百分点；第四季度销售费用率为41.4%，同比增长9.5个百分点，主要是加大了渠道费用投入；管理费用率全年为4.5%，同比下降0.1个百分点，第四季度为16.7%，同比增长4.2个百分点，主要原因是员工薪酬同比增长。总体而言，全年扣除非经常性损益的净利率同比增长1个百分点至11%。

产品战略持续升级，旺季低基数效应值得期待。1)在产品端，公司产品战略迎来新升级，新的“1+1+1+2+N”战略在三大核心产品基础上，提升白啤与鲜啤的战略地位，持续优化整体产品结构；从中低端崂山向中高端经典转变，仍是提升整体吨价的关键因素。2)在渠道端，公司将加速推进“一纵两横”战略，加强市场推广和销售网络建设，巩固和提升在主要市场的地位及新兴市场的占有率。3)展望未来，从5月开始，低基数效应可能显现，且今年旺季可能受到奥运会和欧洲杯的双重利好推动；成本端在大麦和包材价格下降的趋势下，全年有望实现两位数的降幅，提升利润空间。

盈利预测与投资建议。预计未来三年的每股收益分别为3.60元、4.16元和4.79元，对应的动态市盈率分别为23倍、20倍和17倍，维持“买入”评级。

风险提示：需关注现饮场景恢复不及预期和高端化市场竞争加剧的风险。