云铝股份(000807)：Q4业绩环比大幅增长 电解铝盈利进入改善通道

　　事件：公司发布2023 年年度报告。公司全年实现营收427 亿元，同比-11.96%；实现归母净利39.6 亿元，同比-13.41%；实现扣非归母净利39.3 亿元，同比-9.69%。全年公司电解铝产品毛利率为17.85%，同比上升0.67 个百分点，铝价下降的情况下毛利率逆势提升，主因原材料氧化铝、预焙阳极等价格下降影响更大；铝加工产品毛利率为14.04%，同比上升0.88 个百分点。公司2023Q4 单季度实现营收129 亿元，同比+18.27%，环比+6.76%；实现归母净利14.5 亿元，同比+80.25%，环比+46.54%。计划2023 年度现金分红7.98 亿，股利支付率达20.16%。
　　2023 年电解铝价格呈上涨趋势，利润空间扩大。价格方面，2023 年四季度中国长江有色市场平均铝价为18966 元/吨，年内持续回升；全年中国长江有色市场平均铝价为18700 元/吨，高基数下同比下降6.2%。同时，原材料如氧化铝和预焙阳极价格回落，成本下降，电解铝利润空间扩大。2023年全年氧化铝（河南）均价为2963 元，同比降低1.6%；预焙阳极（西北地区）均价为5369 元/吨，同比大幅降低25.9%。产量方面，2023 年公司生产氧化铝142.83 万吨，炭素制品78.35 万吨，生产原铝239.95 万吨；生产铝合金及铝加工产品123.25 万吨。全年销售铝液水及铝锭130 万吨；铝合金123 万吨，同比增长3 万吨，销量再创历史新高。2024 年公司主要生产经营目标为：氧化铝产量约140 万吨，电解铝产量约270 万吨，铝合金及加工产品产量约126 万吨，炭素制品产量约80 万吨。
　　展望后市，电解铝产能恢复且利润稳定，后续业绩有望持续改善。
　　盈利预测。公司构建了从铝土矿、氧化铝、电解铝、铝合金到终端产品绿色铝完整产业链，减少中间原材料加工费用，控制上游原料成本，随着后续炭素制品产量提升，电解铝成本有望持续下降。我们调整公司2024-2026 年营收分别至487/524/561 亿元，归母净利分别为49.3/51.5/55.3 亿元，同比增速24.7%、4.5%和7.2%，对应2024 年3 月29 日收盘价计算PE 分别为9.7x、9.3x 和8.7x，维持“买入”评级。
　　风险提示： 电解铝价格大幅回落；原材料成本快速上行；云南限电限产风险
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