建筑装饰行业周报：建筑央企及国际工程公司年报亮点有哪些？

【本周核心观点】本周5 家建筑央企及2 家国际工程龙头披露年报，整体看央企境内业务结构优化，海外业务经营改善，驱动毛利率提升，同时减少投资类项目承接，未来自由现金流有望改善。多数央企分红率有所提高，未来在市值考核及政策引导下，分红率持续提升动力较强。此外，2023 年央企加快布局矿产资源、新能源等战略新兴业务，打造“第二曲线”，支撑未来业绩稳健增长。国际工程龙头海外收入及订单高增，持续向运营等方向转型，业务模式不断优化。我们认为当前建筑央企仍为板块投资主线，持续重点推荐和关注：1）低估值建筑央企：中国中铁（PB-lf 0.61X，铜矿资源价值重估空间大，如若将资源板块申请为拟培育主业获批后有望加快发展）、中国交建（PB-lf 0.53X）、中国铁建（PBlf0.46X，23 年分红率明显提升3.9 个pct，对应24 年预期股息率4.4%）、中国建筑（PB-lf 0.54X）、中国化学（PB-lf 0.74X）、中国电建（PB-lf 0.67X）、中国能建（PB-lf 0.88X）、中国建筑国际（PB-MRQ 0.7X）。2）出海优质国企代表：中材国际（PE 8.8X，2024 年，后同）、北方国际（PE 10.4X）。3）优质地方国企龙头：隧道股份（PE 5.7X）。除国企外，优质成长股重点推荐汽车研发检测龙头信测标准（PE 18X）、出海软土地基龙头上海港湾（PE 16X）以及受益设备更新政策支持的供热节能改造龙头瑞纳智能（PE 6X）与工业模块化施工龙头利柏特（PE 15X）。近期重要会议及政策持续提出加快发展低空经济，看好配套基础设施规划设计、投建运营等环节，建议关注设计环节的深城交、华设集团（PE 7.7X）、设计总院（PE 10X）、苏交科（PE 14X）以及具备通用机场投建运营经验的中化岩土。
一、建筑央企年报亮点分析
央企收入稳健增长，业绩因减值等因素出现分化。本周中国中铁、中国铁建、中国交建、中国中冶、中国能建5 家建筑央企披露2023 年年报，5 家央企收入均保持稳健增长，但业绩出现较大分化，其中中国交建归母净利润大幅增长24%，超出市场预期，中国中铁/中国能建分别实现7%/2%增长，中国铁建、中国中冶因减值增加等原因业绩出现下滑。
境内结构优化，海外经营改善，毛利率普遍提升。2023 年中国交建/中国铁建/中国中铁/中国中冶/中国能建毛利率分别为12.6%/10.4%/10%/9.7%/12.6%，分别提高0.9/0.3/0.2/0.1/0.2 个pct。从国内业务看，建筑央企近年来持续优化业务结构，低毛利率的铁路、公路等业务占比下降，毛利率相对较高的市政类项目占比快速提升，推动央企整体毛利率持续改善，如中国中铁/中国铁建低毛利率的铁路订单占比已从30%的高点下降至10%，中国交建城市建设类项目占比由13%提升至45%。海外业务看，由于管控因素放松，2023 年海外经营环境大幅改善，项目营销及执行成本下降，央企海外收入增速普遍加快，海外业务占比较高的中国交建、中国能建海外业务毛利率同比明显提升，推动整体毛利率改善。
投资类项目规模缩减结构优化，未来自由现金流有望改善。央企近年来已经开始控制PPP 等投资类项目规模，增加周期较短、短期现金平衡性更好的城市开发类项目承接，2023 年该趋势进一步强化：中国铁建新签投资运营订单5706 亿元，同比下降24%；中国中铁新签资产经营类订单1773 亿元，同比下降55%；中国交建新签基建投资类项目合同额2086 亿元，同比减少30 亿元，其中长周期BOT、政府付费类项目占比约40%，同比下降7pct，投资结构进一步优化。
随着PPP 新政出台，预计央企投资类项目规模将进一步压缩，未来资本开支有望减少，叠加前期项目逐步进入回购期，整体自由现金流有望改善。
多数央企分红率提高，未来具备持续提升空间。中国铁建/中国交建/中国中冶/中国能建2023 年分红率分别为18.2%/20%/17.2%/13.6%，较2022 年分别提升3.9/1.6/0.5/0.1pct，其中中国铁建分红率提升最为明显。从分红能力看，建筑央企抗风险能力强，未来随着市占率持续提升、新兴业务加速开拓，盈利有望维持稳健增长，叠加自由现金流持续改善，分红比例具备提升基础。从分红意愿看，近期国资委、证监会等要求上市央企/大市值公司健全分红机制、推动提升分红持续增长性和可预期性，有望显著强化建筑央国企分红动力，未来分红率具备持 续提升空间。
战新业务加快布局，积极打造“第二曲线”。战略新兴业务成长空间广阔，有望助力建筑央国企打造第二成长曲线，贡献新增长动力。对比工程主业，战略新兴业务商业模式更优，现金流、ROE 等核心指标更好，可给予更高估值，其占比提升有望带动建筑央国企估值上行。从年报看，2023 年各家央企继续加大战新业务投入：1）中国中铁：2023 年公司矿产资源板块实现收入84 亿元，同增11.5%，毛利率59.7%，同比+4pct。子公司中铁资源2023 全年实现营业收入243 亿元；实现归母净利润47 亿元，占总归母净利润14%。公司目前铜、钴、钼保有储量/产量处于同业领先地位。如将矿产资源申请为拟培育主业，后续有望收购新矿山加速发展。2）中国交建：公司聚焦节能环保、新能源、新信息技术等新产业领域，产融结合持续深化。据公司公告，2025 年末新业务发展占比计划达30%左右。此外，公司持续打造中国海上风电第一品牌，2023 年新签合同额124.96亿元，新签河北建投秦皇岛和唐山200MW 海上风电项目、汕头勒门海上风电场项目风机基础及风机安装工程等重点项目。3）中国中冶：2023 年公司三座在产矿山保持超产盈利，合计实现归属中方净利润12.14 亿元，占公司总归母净利润的14%。公司积极推进巴基斯坦锡亚迪克铜矿勘察工作，共计探获铜资源量378万吨，后续有望为资源业务板块贡献业绩增量。4）中国能建：公司加大新能源投资业务开发力度，2023 年获取新能源投资指标2009.7 万千瓦；获取新型储能、氢能项目50 余个，总装机规模超过550 万千瓦。截至2023 年末，新能源累计并网951.1 万千瓦，同比增长91%，新能源业务发展动能强劲。
二、国际工程公司年报亮点分析
海外经营持续修复，境外收入及订单实现快速增长。2023 年海外经营环境大幅改善，项目营销及执行成本下降，国际工程公司海外业务持续修复。2023 年中材国际实现境外收入201 亿元，同比增长14%；新签海外订单333 亿元，同比增长55%。北方国际实现境外收入127 亿元，同比增长67%，新签订单26.2 亿美元，同比增长27%。
加快向运营等新业务转型，商业模式持续优化。1）中材国际：装备领域，2023年合肥院并表后公司装备矩阵得到丰富，构筑水泥领域规模最大、品种最全的装备业务，竞争实力显著提升，与工程业务内部协同进一步加强。后续通过提升EPC板块装备自给率，有望进一步扩张境外市场（当前境外收入占比25%），同时有望持续向冶金、化工、电力、钢铁、煤炭等水泥外行业拓展（当前外行业收入占比32%）。运维领域，2023 全年新签运维订单136 亿，同增14%；供矿量/年供水泥产能同增25%/23%，业务保持较快增长。我们测算当前公司石灰石矿/水泥运维市占率约18%/21%，相较EPC 业务60%的市占率仍有较大差距，后续通过协同集团出海，市占率有望持续提升。预计未来两年公司装备、运维业务将实现快速增长，带动整体业绩维持稳健增速，同时考虑两大新兴业务利润率更高、现金流更优，占比提升有望带动商业模式持续优化，驱动估值扩张。2）北方国际：持续布局投建营一体化，在手运营项目稳步推进，其中克罗地亚风电项目顺利完成售电协议，7 月完成电网并网验证试验，具备永久使用资质，全年发电4.6亿度；蒙古煤炭一体化项目全年累计采矿4300 万方，同增185%、完中盘运605万吨，同增225%、通关仓储全年过货520 万吨，同增70%、销售焦煤531 万吨，同增194%；孟加拉火电站项目建设显著提速，总进度完成90%，两台机组主厂房完成封闭，首台机组已具备启动条件。
三、低空经济持续迎政策催化
低空经济持续迎政策催化，看好相关基础设施设计及投建运营需求放量。本周工业和信息化部等四部门联合印发《通用航空装备创新应用实施方案（2024—2030年）》，目标到2027 年，现代化通用航空基础支撑体系基本建立、高效融合产业生态初步形成、通用航空公共服务装备体系基本完善；到2030 年，通用航空产业发展新模式基本建立，形成万亿级市场规模。低空经济产业再迎重磅促进政策。《方案》中重点提到要“推动新型基础配套设施体系建设”，包括：1）规划设计方面：鼓励地方政府将低空基础设施纳入城市建设规划，加强与城市运输系统连接；2）起降设施方面：充分利用好现有航空基础设施，推动建设一批智能化、集成型、多用途的通用航空基础设施，并鼓励新建住宅与商业楼宇预留低空基础设施；3）标准制定方面：要充分结合通用航空业发展特性，研究设定适用于通用航空业发展的机场建设标准。此外，本周民航局举行专题新闻发布会，拟抓紧完善低空飞行服务保障体系，其中针对低空经济发展对基础设施的新需求，将进一步完善通用机场建设和运行标准，推动通用机场和临时起降点建设。
低空经济基础设施建设作为产业发展的前置环节，是当前重点发展任务，看好后续需求加速放量。自2023 年底中央经济工作会议及2024 年初政府工作报告中 开始重点强调发展低空经济以来，工信部、民航局等部委快速出台配套政策，我国低空经济有望迈入提速发展期，其中建筑企业有望重点受益相关基础设施规划、建设与运营需求放量。区域上看，江苏、安徽、深圳等省市低空经济政策支持力度较大，当地企业有望形成一定先发优势。重点关注深圳交通数字化领军企业深城交、江苏交通规划设计龙头华设集团、苏交科、安徽交通规划设计龙头设计总院；同时还建议关注通用机场投资建设及运营经验较为丰富的中化岩土。
投资建议：我们认为当前建筑央企仍为板块投资主线，持续重点推荐和关注：1）低估值建筑央企：中国中铁（PB-lf 0.61X，铜矿资源价值重估空间大，如若将资源板块申请为拟培育主业获批后有望加快发展）、中国交建（PB-lf 0.53X）、中国铁建（PB-lf 0.46X，23 年分红率明显提升3.9 个pct，对应24 年预期股息率4.4%）、中国建筑（PB-lf 0.54X）、中国化学（PB-lf 0.74X）、中国电建（PBlf0.67X）、中国能建（PB-lf 0.88X）、中国建筑国际（PB-MRQ 0.7X）。2）出海优质国企代表：中材国际（PE 8.8X，2024 年，后同）、北方国际（PE 10.4X）。
3）优质地方国企龙头：隧道股份（PE 5.7X）。除国企外，优质成长股重点推荐汽车研发检测龙头信测标准（PE 18X）、出海软土地基龙头上海港湾（PE 16X）以及受益设备更新政策支持的供热节能改造龙头瑞纳智能（PE 6X）与工业模块化施工龙头利柏特（PE 15X）。近期重要会议及政策持续提出加快发展低空经济，看好配套基础设施规划设计、投建运营等环节，建议关注设计环节的深城交、华设集团（PE 7.7X）、设计总院（PE 10X）、苏交科（PE 14X）以及具备通用机场投建运营经验的中化岩土。
风险提示：宏观政策支持力度不及预期，应收款减值风险，低空经济产业发展不及预期等。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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