中际联合(605305)：风电高空设备领先企业 高塔应用与国际化助力长期发展

　　事项：
　　近日，公司发布《关于对外投资设立二级子公司的公告》。公司拟通过全资子公司（中际香港）在巴西设立全资二级子公司，投资总额500 万美元（约人民币3,592 万元）。本次对外投资设立二级子公司符合国家对外投资政策以及公司自身的发展规划，有利于海外市场的拓展，提高公司国际市场竞争力。
　　国信电新观点：
　　1）公司是全球风电高空升降设备领先企业，产品已经成功应用于全球16 个行业，61 个国家或地区。公司总部位于北京，在北京、天津设有智能制造中心，在美国达拉斯、德国汉堡、印度金奈、日本东京设有全资子公司，服务网点遍布全球。
　　2）我们预计2024-2027 年全球风电保持稳定发展趋势，大型化、高塔筒趋势推动高空升降设备的产品升级，带动单台风机的设备价值量提升。我们预计，2023-2027 年全球陆风升降设备市场空间CAGR 为8%，2027 年达到10.4 亿元；全球海风升降设备市场空间CAGR 为19%，2027 年达到1.6 亿元。
　　3）随着人性化检修要求的不断提升，升降设备逐步取代助爬器、免爬器设备。全球风电存量改造需求快速增长，升降机采购占比持续提升带动单位风机价值量增长，中国、欧洲、美国存量改造市场空间近70亿元。
　　4）风机大型化、混塔方案推动大载荷升降机应用，公司2023 年推出齿轮齿条升降机顺应市场需求，2024年三部委发布的“千乡万村驭风行动”将促进高塔应用，单台风机升降设备价值量提升。
　　5）2023 年公司新签订单中海外占比高达50%，海外订单增速高于国内。历史上看，出口毛利率较内销高10-15 个百分点，海外业务增长提高整体毛利率。同时公司积极开拓其他下游市场，建筑和应急装备市场空间广阔。
　　6）我们预计公司2023-2025 年实现营业收入分别为10.80/12.69/15.11 亿元， 同比增长35.1%/17.5%/19.1%；实现归母净利润1.91/2.51/3.22 亿元（对应2023-2025 年PE 分别为30/23/18x），同比增长23.0%/31.7%/28.1%。结合绝对和相对估值，我们认为公司合理估值在41.70-44.55 元之间（对应24 年PE 为25-27 倍），相对于公司目前股价有10%-17%溢价空间；首次覆盖，给予“买入”评级。
　　投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级
　　综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票合理价值在41.70-44.55 元之间，对应24 年动态PE 区间为25-27 倍，相对于公司目前股价有10%-17%溢价空间。
　　我们认为，公司是全球风电高空升降设备领先，2024-2027 年全球风电稳步发展，存量市场改造需求快速增长，公司有望同时受益于增量与存量市场。风电高空设备市场空间与台数高度相关，2023 年以来国内陆上风电机组大型化进程趋缓助力年新增装机台数筑底反弹，大型化、高塔筒趋势推动齿轮齿条升降机应用，带动单台风机升降设备价值量提升。2023 年公司新签订单中海外占比高达50%，且海外新签订单增速高于国内，持续优化盈利能力。公司积极开拓风电外市场，所面向的建筑领域市场空间广阔。
　　我们预计公司2023-2025 年实现营业收入分别为10.80/12.69/15.11 亿元，同比增长35.1%/17.5%/19.1%；实现归母净利润1.91/2.51/3.22 亿元，同比增长23.0%/31.7%/28.1%；首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　估值的风险
　　我们采用了绝对估值和相对估值方法，多角度综合分析得出公司的合理估值在41.70-44.55 元之间，但是该估值是建立在较多假设前提的基础上计算得来，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、股权资金成本Ke 的计算、永续增长率的假定和可比公司的估值参数的选择，其中都加入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体如下：
　　1、可能对公司未来长期保持较好的收入和利润增长估计偏乐观，导致未来10 年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；
　　2、股权资金成本Ke 对公司的估值影响较大，我们在计算Ke 时采用的无风险利率2.30%、股票风险溢价6.60%的取值都有可能偏低，导致Ke 计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；3、我们假定10 年后公司TV 增长率为2.5%，公司产品的下游行业主要为风电，目前成长性良好，下游需求景气度较高，但是远期面临行业增长减慢甚至下滑的可能性，那么公司持续成长实际偏低或者负增长，从而导致公司估值高估的风险；
　　相对估值方面：我们主要关注公司24 年估值，选取可比公司24 年平均PE 作为参考，最终判断公司24 年合理的PE 在25-27 倍之间。上述估值方法存在以下风险：选取的可比公司，各公司对应下游应用存在差异，市场竞争要素和格局存在区别，行业整体估值水平偏高。
　　盈利预测的风险
　　全球风电新增装机不及预期：公司产品主要用于风电行业，若新增装机不及预期，则公司收入存在高估的风险。
　　上游原材料大幅涨价：公司原材料包括铝等，若上游原材料价格大幅上涨则存在毛利率高估的风险。
　　海外市场开拓进度不及预期：目前公司出海势头良好，后续若海外市场开拓进度不及预期，则收入和毛利率存在高估的风险。
　　新行业、新产品开拓不及预期：公司积极推动风电外行业应用，推出应急装备等新产品，若市场开拓不及预期则收入存在高估的风险。
　　经营风险
　　新产品市场推广风险：公司23 年推出了大载荷齿轮齿条升降机产品，目前市场上已有类似产品在售，若公司产品推广效果不及预期，则公司收入存在高估的风险。
　　贸易保护主义和贸易摩擦风险：公司产品外销占比较高，外销客户主要集中在欧洲、美国等地，若贸易摩擦进一步加剧，境外客户可能会减少订单、要求公司降价或者承担相应关税，进而对公司的经营业绩形成不利影响。
　　境外经营的风险：公司下设多家境外子公司，面临各国法律及税收的监管要求。如果未来境外子公司所在国家或地区法律及税收的监管要求发生不利变化，同时公司实际控制人、管理层缺少相应的管理经验和能力，将增加公司管理协调的难度，带来经营管理风险，从而对公司业绩造成不利影响。
　　财务风险
　　应收账款风险：公司下游客户主要为风电整机企业，近年来整机价格竞争激烈，经营情况承压，有可能影响公司应收账款的回款节奏，造成坏账损失。
　　技术风险
　　关键技术人才流失风险：关键技术人才的培养和管理是公司竞争优势的主要来源之一。随着行业竞争格局的变化，对行业技术人才的争夺将日趋激烈。若公司未来不能在薪酬、待遇等方面持续提供有效的奖励机制，将缺乏对技术人才的吸引力，可能导致现有核心技术人员流失，这将对公司的生产经营造成重大不利影响。
　　核心技术泄密风险：经过多年的积累，公司自主研发积累了一系列核心技术，这些核心技术是公司的核心竞争力和核心机密。如果未来关键技术人员流失或在生产经营过程中相关技术、数据、图纸、保密信息泄露进而导致核心技术泄露，将会在一定程度上影响公司的技术研发创新能力和市场竞争力，对公司的生产经营和发展产生不利影响。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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