仲景食品(300908)：葱油酱表现亮眼 成本红利释放利润

　　公司Q4 收入2.60 亿，同比+14.4%，归母净利润为0.32 亿元，同比+36.6%，24 年公司目标收入及利润双位数增长。公司不断创新引领需求，收入端基本盘香菇酱稳步增长，当前葱油酱结合线上渠道快速扩张，已形成第二成长曲线并仍处于放量阶段，24 年有望延续快速增长态势，未来新品类同样可期，同时配料业务绑定下游大客户需求稳健。盈利端看，短期预计成本价格稳中有降，毛利率随成本及结构改善仍有提升空间，同时线上渠道拓展增加投入预计带来费用率提升，净利率保持在相对稳定的水平。我们建议重视公司对酱类创新产品需求的洞察能力，关注第二第三成长曲线带来的高质量增长，预计公司24-25年EPS 分别为1.93、2.19 元，对应24 年估值22X，维持“增持”评级。
　　Q4 收入/归母净利润分别同比+14.4%/+36.6%。公司2023 年实现营业收入9.94 亿，同比增长12.8%；归母净利润1.72 亿，同比增长36.7%，归母扣非净利润1.64 亿，同比增长74.7%，利润略低于此前业绩预告。单Q4 看，公司收入2.60 亿，同比+14.4%，归母净利润0.32 亿，同比+36.6%，现金回款3.34 亿，同比+10.9%，慢于收入增速，经营性现金流净额0.45 亿，同比+11.0%，合同负债0.19 亿，同比下降29.4%。公司23 年现金分红1 亿元，分红率58%，同时以资本公积金向全体股东每10 股转增4.6 股。
　　葱油酱表现亮眼，线上渠道持续扩张。23 年分产品看，调味食品收入5.58亿，同比+19%（量+15.9%，价+2.7%），调味配料收入4.34 亿，同比+5.7%（量+1.3%，价+4.4%）；分渠道看，线下渠道收入8.03 亿，同比+2.3%，线上渠道收入1.89 亿，同比+99.8%，占主营业务收入比例提高至19.0%。
　　H2 分产品看，调味食品同比+25.2%（量+19%，价+5.2%），量价齐升主要在于葱油酱持续高增表现亮眼，香菇酱仍稳健增长，调味配料同比+4.9%（量-0.6%，价+5.6%），销量下滑主要系春节错期影响。分渠道看，线下渠道同比+1.6%，线上渠道同比+86.9%，主要系公司加大线上渠道投放力度所致。
　　分地区看，主力市场华中/华东分别同比+33.2%/+10.1%，西南/华南/华北市场分别同比+14.3%/+6.1%/+2.9%，境外低基数下同比+249.5%，西北/东北市场则分别同比-24.4%/-9.7%。截止23 年末，公司经销商数量1951 个，较上年同期增加205 个，环比Q3 增加89 个，经销渠道持续扩张。
　　成本回落毛利率改善，线上投放增加费用率提升。23 年公司毛利率41.6%，同比+4.7pcts，其中调味食品毛利率41.6%，同比+4.6pcts，调味配料毛利率41.2%，同比+4.8pcts，毛利率改善主要系成本回落，以及线上渠道占比增加结构优化所致；销售费用率15.0%，同比下降1.0pct，主要系央视广告费用收缩所致；管理费用率5.0%，同比下降0.1pct，净利率17.3%，同比+3.0pcts。
　　单Q4 看，公司毛利率41.6%，同比+7.0pcts，销售费用率17.1%，同比+2.6pcts，主要系加大线上渠道投入所致；管理费用率6.4%，同比+0.9pct，净利率12.5%，受益于毛利率提升，同比+2.0pcts，但环比Q3 有所下降。
　　24 年展望：香菇酱以点带面，葱油酱持续增长。23 年公司受益于大单品葱油酱放量，以及成本回落红利，利润实现较快增长。24 年公司收入及利润目标同比双位数增长，公司主营业务连续十一年保持正增长，盈利能力持续提升。
　　24 年看，公司香菇酱大单品扎实稳健，以点带面推向全国带动品牌力延伸。
　　葱油酱第二曲线发展明确，23 年收入过亿，24 年随着投放增加，有望继续打开天花板，其他新品爆发力可期。同时渠道厚积薄发，紧抓线上红利，打开空间，结合成本控制力强，盈利高且稳健，公司有望收入端延续双位数增长，利润端保持稳定的净利率水平。
　　投资建议：第二曲线明确，盈利保持稳健，维持“增持”评级。公司Q4 收入2.60 亿，同比+14.4%，归母净利润为0.32 亿元，同比+36.6%，24 年公司目标收入及利润双位数增长。公司不断创新引领需求，收入端基本盘香菇酱稳步增长，当前葱油酱结合线上渠道快速扩张，已形成第二成长曲线并仍处于放量阶段，24 年有望延续快速增长态势，未来新品类同样可期，同时配料业务绑定下游大客户需求稳健。盈利端看，短期预计成本价格稳中有降，毛利率随成本及结构改善仍有提升空间，同时线上渠道拓展增加投入预计带来费用率提升，净利率保持在相对稳定的水平。我们建议重视公司对酱类创新产品需求的洞察能力，关注第二第三成长曲线带来的高质量增长，预计公司24-25 年EPS 分别为1.93、2.19 元，对应24 年估值22X，维持“增持”评级。
　　风险提示：需求复苏不及预期、成本大幅上涨影响盈利、新品及新渠道拓展不及预期
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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