微电生理(688351)：收入持续高增 新品放量加速

　　投资要点
　　公司披露2023 年报，2023 年收入3.29 亿元，同比增长26.46%；归母净利润为569 万元，同比增长85.17%（调整后）；扣非归母净利润-3547 万元，尚未实现盈利。其中四季度收入0.93 亿元，同比增长36.1%，归母净利润-583 万元，收入延续高增长态势。我们认为，随着2024 年电生理集采继续供货以及新品持续放量，公司收入高增长可期。
　　成长性：2024 年收入高增长可期
　　（1）2023 年集采落地促进公司三维电生理产品入院加速。2023 年4 月，电生理集采供货，各省份陆续执行集采政策拉动公司产品放量。公司集采中单件产品基本全线中标，尤其高密度标测导管，为唯一单件中标厂商，集采放量下，2023Q2-4 公司收入分别同比增长35.8%、34.2%、36.1%，收入持续高增长。2023年12 月15 日，北京市DRGs 与电生理带量采购联动执行，公司压力导管、高密度标测导管等多款产品全线中标，冷冻系列产品已申请增补；2024Q1，京津冀“3+N”联盟电生理类集采，公司包括冷冻消融系列产品在内的4 个组套及单品部件全部中标，我们认为，随着集采供货逐步推行，公司产品快速放量有望持续。
　　（2）三维手术量破5 万例，压力导管与冷冻消融导管新品推广加速。2022 年12月，公司压力感知导管获批，作为首款国产获批压力导管，从2023 年2 月临床推广至今，产品放量明显加速，以公司官方数据，至2023 年8 月末，公司压力导管在国内完成400 例手术，至9 月中旬，完成500 例手术，至2023 年末，完成1000余例手术；2023 年8 月，公司冷冻消融系列产品获批，作为首个获批用于房颤治疗的国产冷冻消融产品，已完成20 多个省份的挂网，新品推广明显加速。截至2023 年末，公司产品累计覆盖1000 余家医院，三维手术累计突破5 万例。我们认为，集采带来市场渗透率提升，公司作为国内中标产品全面、新品持续迭代的厂商，随着手术量增长，2024 年收入高增长可期。
　　（2）新品研发持续推进，我们认为随着公司新品陆续上市，有望带来长期收入高增长。2023 年8 月，公司冷冻消融系列产品获批；2023 年11 月，公司第四代Columbus三维心脏电生理标测系统获批；肾动脉消融项目进入临床试验阶段；持续推进与Stereotaxis 的合作，第五代“泛血管介入手术机器人磁导航系统”已经提交注册，公司预计将于2024 年获得NMPA 注册批准；完成Columbus三维心脏电生理标测系统磁导航模块开发，具备支持远程手术的条件。我们认为，在集采大背景下，持续的研发创新才是长期收入增长的核心驱动，公司产品逐步完善，有望拉动公司收入长期维持较高增长。
　　（3）海外持续拓展，有望构建第二增长曲线。2023 年，公司境外营业收入同比增长超过50%，累计覆盖35 个国家和地区，累计21 款产品获得CE 认证，4 款产品获得美国FDA 注册许可，1 款产品获得英国UKCA 认证，20 款产品获得巴西注册证。我们认为，随着公司海外产品完善与渠道拓展，收入有望持续高增长，构建第二增长曲线。
　　盈利能力：集采供货带来毛利率下降，降本增效下2024 年毛利率或有提升（1）2023 年集采供货下毛利率下滑，2024 年降本增效或将带来毛利率提升。
　　2023 年，公司毛利率63.5%，同比下降5.6pct，集采供货影响毛利率有所下降，但公司降本增效效果显著，根据公司年报，2023 年全年，除2023 年转产的新产品之外，导管类产品平均成本降低10.52%，我们认为随着降本增效的推进2024年毛利率或有提升。（2）规模效应下，期间费用率有望下降。2023 年，公司销售费用率33.2%（+2.1pct），管理费用率12.4%（-1.5pct），研发费用率27.7%（-1.8pct），规模效应下期间费用率有所下降，我们认为，随着2024 年收入持续增长，规模效应下期间费用率有望持续下行。
　　盈利预测及估值
　　基于以上假设，我们预计，公司2024-2026 年收入分别为4.63/6.27/8.25 亿元，分别同比增长41%、35%、32%；归母净利润分别为34.17/65.04/127.23 百万元，对应EPS 分别为0.07、0.14、0.27 元（2024 年24 倍PS），维持“增持”评级。
　　风险提示：产品研发及商业化不及预期的风险；行业政策变动的风险；行业竞争加剧的风险；需求波动的风险
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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