中信证券：恒科估值充分体现悲观预期 现金流、回购提升配置吸引力

中信证券发布研究报告称，当前恒科头部科技互联网公司面临的外部环境已有较明确边际改善，经营业绩表现已触底反弹，估值水平仍处于历史低位。估值偏好提升及流动性预期向好趋势下，各公司业绩修复的兑现以及新业务带来的估值增量有望进一步提供上行催化。该行建议对恒生科技指数及低估值、竞争优势稳固、业绩改善趋势明显、现金流稳健的头部科技互联网公司保持关注。

中信证券观点如下：

恒生科技指数表现仍在低位，市场信心尚未恢复。

恒生科技指数于2021年2月达到峰值，之后受中美贸易争端及配置型资金持续流出影响持续走低。长周期维度，自2017年至今，恒生科技指数累计微涨2.6%，同期纳斯达克指数涨幅178.9%。短周期来看，2023年以来，恒生科技指数累计跌幅达16.6%，同期金龙中国指数累计跌8.4%，纳斯达克指数累计上涨55.3%。尽管在2024年2月份恒生科技指数有小幅反弹，但整体仍处在较低点位。目前，恒生科技指数估值绝对值、相对美股估值折价水平均处于历史低点。恒生科技指数当前PE-TTM值为21.10，处于2020年7月以来10.4%百分位的低位。纳斯达克指数当前PE-TTM值为41.87，恒科PE仅为纳指的0.51倍，该水平同样处于10.4%百分位的低位。

恒科头部公司2023年业绩回升，预期企稳。

与恒科估值表现的疲软不同，该行发现头部科技公司的业绩在2023年触底回升。该行选取了美团、小米、京东、阿里巴巴、腾讯、快手、网易、百度作为恒科头部公司代表，其业绩触底回升。2023年，八家公司合计营收增长7.4%。预期层面看，市场对于恒科头部公司的2024年营收一致预期在2022年1月至2023年末经历了持续下降的过程，累计下降24.2%，但最近三个季度，市场对于恒科头部公司的2024年营收预期保持相对稳定，且在4月份出现小幅反弹。该行认为此前市场对恒科头部公司的营收预期已充分反映了市场悲观情绪，业绩和预期层面的改善有望带来股价上行催化。经营状况改善优化现金流质量，2023年，八家恒科头部公司经营现金流质量（经营性现金流/净利润）达到198%，为过去五年最高点；美股七巨头2023年经营现金流质量为139%，低于恒科头部公司。

大力回购或可抵消外资大股东配置性减持影响。

充沛的现金流对大额回购构成有利支撑。截至2024年4月9日，恒科头部公司过去一年中合计回购金额达到1853.34亿港元。展望未来，腾讯年报显示，公司2024年回购规模将至少翻倍，从2023年的490亿港元增加至2024年的超过1000亿港元。阿里FY2023Q4财报披露，公司新增250亿美元回购计划，使总计未执行回购余额达到353亿美元，预计将于2027年3月前执行完毕。

对部分外资持股比例较高的公司而言，大额回购可以有力对冲外资大股东流出。以腾讯控股为例，其南非大股东Naspers Limited在2018年3月、2021年4月两次分别大规模减持1.92、1.90亿股，而公司自2023年至今共回购2.06亿股，占公司总股本的2.1%，该行测算回购金额达到592.73亿元，超过南非大股东单次减持的股份数量。Naspers的持股比例也由2018年初的31.17%降低至目前的24.99%。考虑外资股东股份占比下降，该行认为恒科头部公司的回购意愿可以对冲外资股东减持对股价带来的负面影响。

投资策略：

该行判断，港股科技互联网公司有望迎来估值修复。当前，恒生科技互联网板块估值持续偏低，已充分体现全球投资人的悲观预期。估值层面，恒生科技指数PE绝对值和其相对纳指估值折价水平均处在10.4%的分位低点。业绩方面，恒科头部公司收入利润增速触底，经营性现金流与净利润的比值持续改善，现金流情况好于美股同类公司。同时，恒科头部公司回购规模显著提升，以阿里、腾讯为代表的科技互联网公司均在过去两年间开启大额回购，体现产业资本的积极态度。该行持续看好中国科技公司长期竞争力和面对AI等新科技趋势下的持续迭代能力，提示投资人关注恒生科技和互联网公司估值修复的机会。

风险因素：1）政策监管超预期导致板块估值进一步下行；2）宏观经济增长放缓，导致电商、游戏、广告等行业增长不及预期；3）美联储降息节奏不及预期，人民币汇率持续承压；4）互联网公司降本增效不及预期导致业绩回暖不及预期；新业务及新市场拓展不及预期，或投资亏损超预期；5）个人隐私、数据安全新规对广告收入的影响超预期导致广告收入不及预期；6）核心股东减持风险等。