非银金融行业深度报告：风潮又起 并购重组或引领券业破局向上

投资要点
回溯历史：政策驱动叠加市场化需求，券业四轮并购浪潮此起彼伏：自我国第一家证券公司成立以来35 年，政策导向（如“分业经营”、“综合治理”、“一参一控”、“扶优限劣”）和市场环境的变化掀起四波并购重组浪潮，由此推动了证券行业的高速发展和内部整合。许多券商抓住机遇壮大起来，境内通过并购整合以拓展区位以及业务资源；跨境整合布局海外；跨界收购探索互联网券商模式。另外合并容易整合难，在整合过程中券商还会面临人员流失、文化融合等诸多挑战。
效果分析：快速提升规模与竞争力，刺激券业龙头涌现：1）案例一：
中金公司收购中投证券，补足经纪业务短板。2010 年后，国内投行的通道作用逐步退减，叠加公司股权变动带来的人事震荡，中金公司的竞争地位有所动摇。为提升公司的综合竞争实力并增强在证券行业领先地位，中金公司宣布收购中投证券。收购完成后，中金公司总资产排名由2016 年的第17 位提升至2017 年的第9 位，规模增长至行业第一梯队。
在经纪业务方面，中金公司借由本次收购补充了传统经纪业务方面的短板，2017 年经纪业务净收入同比增长82.75%。2019 年9 月，中投证券更名中金财富，其以买方投顾为代表的创新型财富管理模式目前已俨然成为行业标杆。2）案例二：中信证券借由外延并购迅速扩展覆盖版图。
中信证券通过一系列收购外延式扩张，逐步完善业务条线，打开全国以及海外市场，飞速提升盈利能力，从中型券商发展至行业头部。通过收购万通证券和金通证券，中信证券的经纪业务市场份额大幅提升。2004年并购万通证券打开山东市场、2006 年并购金通证券打开浙江市场后，中信证券股基成交额市场份额大幅提升67%至4.8%。
趋势判断：新一轮券业并购浪潮落地在即：1）政策端：监管层明确鼓励培育一流投行及投资机构。在中央金融工作会议首提“培育一流投资银行和投资机构”的背景下，我国新一轮券商并购潮的推进已经具备了宽松的政策环境。另一方面，2023 年自华泰证券280 亿配股引监管发声以来，上市券商股权再融资步伐显著放慢，2023 年仅有国海证券32 亿元定增落地。在监管“走资本集约型的专业化发展道路”的要求下，同业并购成为券商做大做强的较优方式。2）供给端：马太效应加剧压力，中小机构或主动寻求被并购。行业集中度始终维持高位情况下，头部券商盈利能力较之中小券商显著超出。2016 年以来，净资产排名行业前15券商的ROE 中位数基本领先净资产排名行业后15 券商3-4pct。在此背景下，中小券商股东出让股权意愿有所提升，股权转让事件频发，对于部分缺乏鲜明业务特色的中小型券商而言，主动寻求被兼并重组不失为有效的突围路径。3）需求端：资本市场对外开放稳步推进，头部券商直面海外挑战。金融业高水平对外开放稳步推进，外资券商加速布局中国市场，国内券业版图或将重构。与海外头部投行相比，国内券商规模尚难与海外头部投行抗衡。通过并购重组扩充规模是境内头部券商提升国际竞争力的可行途径。
投资建议：证监会对于券商并购重组态度渐暖，近期涉及并购整合的相关标的有望受益。作为我国金融领域最高规格的会议，中央金融工作会议首提“培育一流投资银行和投资机构”，政策高度可见一斑。2024 年3 月15 日，证监会针对资本市场监管工作“四箭齐发”，在建设一流投行及投行机构方面重申“适度拓宽优质机构资本空间，支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式做优做强”，结合此前“两强两严”表态，政策定力不容置疑。预计后续仍有系统政策出台，支持国有大型金融机构做优做强。我们认为，综合竞争优势显著且涉及并购整合预期的相关标的有望脱颖而出。建议关注已释放明确并购重组信号的标的，推荐【国联证券】，建议关注【方正证券】。同时建议关注在并购重组方面具备潜在预期的标的，推荐【中金公司（H）】，建议关注【中金公司（A）】、【中国银河】、【信达证券】、【东兴证券】。
风险提示：1）政策推进不及预期；2）实际并购效果不及预期；3）权益市场大幅波动。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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