巨化股份(600160)：各产品价格下行导致业绩下滑 制冷剂毛利率提升 2024年配额制以来制冷剂已开启连续涨价

　　投资要点：
　　公司发布2023 年报，业绩符合预期。公司2023 年实现营业收入206.55 亿元（yoy-3.9%），归母净利润为9.44 亿元（yoy-60.4%），扣非后归母净利润为8.23 亿元（yoy-64.60%），2023 年整体销售毛利率同比下滑5.84pct 至13.22%，销售费用、管理费用同比分别下降11.64%、5.40%至1.39、6.84 亿元，研发费用同比增长21.47%至10.01 亿元。研发费用增长原因是公司持续强化先进氟氯化工新材料、新型绿色氟制冷剂（发泡剂）、含氟精细化学品等新产品、新应用研发，业绩符合预期。其中4Q23 单季实现营收46.43亿元（yoy-9.19%，QoQ-21.53%），归母净利润为1.97 亿元（yoy-71.15%，QoQ-23.44%），4Q23销售毛利率同比下滑5.60pct，环比上升3.82pct 至14.43%。2023 年公司归母净利润同比下滑的主要原因为：1.主要产品制冷剂、含氟聚合物材料、基础化工、食品包装材料等主要产品均价同比下跌；2.HFCs（三代制冷剂）因2022 年处于配额基线年产销量创出历史新高，2023 年产销量同比下降以及食品包装材料产销量同比下降。4Q23 单季度归母净利润环比下滑的主要原因为：4Q 为下游终端淡季叠加厂家惜售，公司制冷剂、含氟精细化学品价格虽然环比上升，但制冷剂、含氟聚合物材料、含氟精细化学品销量下滑使得单季度业绩环比下滑，4Q23 毛利率环比提升主要是由于制冷剂价格环比上涨。
　　受原料下跌以及需求疲软的影响，2023 年公司产品（除含氟精细化学品外）价格同比均出现下滑，制冷剂外销量和价格虽下跌但毛利率同比提升，进入2024 年HFCs 配额正式执行，三代制冷剂价格和价差已开启连续上涨模式。根据公司年报和经营数据公告，2023 年公司制冷剂外销量同比减少13.00%至28.79 万吨，价格同比下滑2.36%至20170 元/吨，其中三代制冷剂价格同比下滑9.51%至19171 元/吨，由于4Q23 三代制冷剂的上涨叠加二代制冷剂盈利的持续稳定，2023 年公司制冷剂业务毛利率同比增加4.53pct 至13.14%。食品包装材料量价利齐跌，外销量同比下滑15.75%至8.54 万吨，价格同比下滑12.41%至12835元/吨，毛利率同比下降13.89pct 至30.18%。氟化工原料、含氟聚合物材料、基础化工外销量均增长，但价格和盈利均下滑，其毛利率分别下降31.21、18.3、9.74pct 至24.29%、12.72%、20.33%，含氟聚合物材料均价下滑主要是由于PVDF、HFP 等价格下滑。进入2024 年，供给配额制叠加空调排产超预期和消费品以旧换新的需求刺激，三代制冷剂价格和价差已开启连续上涨模式。截止2024 年4 月17 日，根据百川盈孚的报价三代制冷剂主流品种R32、R125、R134a 浙江地区低端价格分别较年初上涨12750、17500、4500 元/吨至29500、44500、31500 元/吨。公司收购飞源化工后配额国内领先，后续涨价业绩弹性大。
　　2023 年公司强化了氟制冷剂核心产业布局，加大研发投入，未来将加快项目建设和技术改造，推动公司进一步向高性能氟氯化工材料转型升级和装置竞争力提升。2023 年通过阿联酋氟制冷剂工厂的投运（公司全资子公司巨化香港控股90%的全球氟公司在阿布扎比投建的3 万吨R32 产能已于2023年6 月初正式投产）、淄博飞源化工有限公司的股权收购，形成氟制冷剂以衢州本埠为核心的“1+3”全球运营布局和协同互补效应。2024 年公司计划投资额33.93 亿元，重点组织好10kt/aFEP、10kt/aPFA、150kt/a 特种聚酯切片新材料、500t/a 全氟磺酸树脂等重点项目建设。2023 年末公司固定资产较2022 年末增加29.88 亿元至95.06亿元，在建工程较2022 年末减少17.42 亿元至28.11 亿元。未来将继续优化制冷剂生态布局和氟化工产业布局，加快第四代制冷剂技术提升和绿色低碳制冷剂新产品创新培育（公司目前拥有第四代含氟制冷剂产业化生产技术自主知识产权，产能和技术处于国内领先地位）、推动 PTFE、PVDF、PVDC、FKM、FEP、PFA、氢氟醚、全氟聚醚等产品高端化、多样化、系列化发展。
　　投资分析意见：2024 年各企业 HFCs 配额已下发，行业格局优化叠加下游需求的超预期将带来的制冷剂价格价差的底部拐点向上，公司三代制冷剂配额占比国内第一，涨价弹性大，同时加大力度延伸产业链向含氟聚合物等高附加值产品发展，由于年初以来三代制冷剂价格已出现持续大幅的上涨，我们上调2024-2025年归母净利润预测分别为32.65、46.36 亿元（原为28.74、38.80 亿元），新增2026 年归母净利润预测为60.27 亿元，对应EPS 分别为1.21、1.72、2.23 元，当前市值对应PE 为19、14、11 倍，维持增持评级。
　　风险提示：1.下游空调、汽车产量大幅下滑；2.制冷剂价格下跌；3.原料价格大涨；4.新项目进展不及预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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