老白干酒(600559)：武陵延续高增 费率优化蓄势业绩增长

事件：公司发布2023 年年度报告及2024 年一季报，2023 年实现营业收入52.57 亿元，同比增长12.98%；实现归母净利润6.66 亿元，同比减少5.9%；实现扣非归母净利润6.14 亿元，同比增长28.6%。公司2024Q1 实现营业总收入11.30 亿元，同比增加12.67%；实现归母净利润1.36 亿元，同比增加33.04%；实现扣非归母净利润1.25 亿元，同比增加33.39%。
高档酒高速增长带动收入提升，24Q1 全价格带增长。分档次看，2023 年公司实现营业收入52.57 亿元，其中高档酒/中档酒/低档酒实现收入25.67/14.04/10.45 亿元，同比增长11.38/20.89/18.29%，全价格带发力下产品结构维持稳定。24Q1 公司高档酒/中档酒/低档酒实现收入5.26/3.18/2.77 亿元，同比增加35.23/11.29/15.39%，单季度高档酒营收占比提升7.8pcts 至46.6%，我们认为23Q1 公司渠道优化调整，24 年中高档酒恢复高速增长区间，24Q1 各价格段均实现增长，渠道调整及产品中高档推广成效有所显现。
湖北省内消费增速放缓，武陵酒全国化进程稳步进行。分品牌看，2023 年衡水老白干/板城烧锅/文王贡/孔府家/武陵酒实现营收23.55/9.57/5.47/1.79/9.79 亿元，同比增长10.04/15.15/16.48/22.69/28.19%。分区域看，河北/安徽/湖南/山东/其他/境外分别实现营收30.39/5.37/9.79/1.60/2.73/0.20 亿元，同比增长8.88/16.48/28.19/21.49/33.36/51.40%。河北省内市场23 年平稳增长，受益武陵酒全国化发展，湖南地区及武陵品牌仍保持高增。
分渠道而看，2023 年公司直销（含团购）/经销实现营业收入3.37/46.79亿元，分别同比增加5.93%/16.6%。2023 年河北/安徽/湖南/山东/其他/境外经销商数量增加251/99/26/2/26/2 个，24Q1 河北/安徽/湖南/山东/其他/境外经销商变动22/-91/5/-25/10/1 个。我们认为公司公司坚定聚焦“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌战略，省内持续推动渠道扩张，武陵酒引领省外市场开拓。
盈利能力维持稳定，各费用率精细化管控成效渐显，业绩蓄水池充足。
2023 年整体毛利率为67.15%，同比-1.2pcts；24Q1 毛利率为62.72%，同比-2.7pcts。2023 年公司销售/管理/研发费用率分别为14.28/4.15/0.13%，同比-3.16/-0.62/-0.06pcts,24Q1 销售/管理/研发费用率分别为22.91/8.44/ 0.49%,同比-2.97/-2.99/+0.26pcts。综上，公司2023 年实现归母净利率为12.67%，同比-2.54pcts,24Q1 实现归母净利率为12.05%，同比+0.02pcts。我们认为，公司费率优化显著，精细化管控成效渐显。化管控策略持续推进。同时，20234Q1 年公司合同负债23.64 亿元，同比增长55.5%，业绩蓄水池良好，经营仍有余力。
公司坚定聚焦“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌战略。在河北省内老白干、板城承接消费升级，市场秩序逐步恢复。高档产品有望不断提升华北市场渗透率。在省内消费升级红利下，力推甲等15/20 与1915 三大高端单品，并加速网点建设、宴席推广与消费者培育。湖南武陵酱酒全国化扩张持续，依托渠道模式迭代升级+消费者培育加强，产能扩张加快放 量，成为第二增长曲线。凭借着多品牌布局、产品结构持续提升、高端化发展以及费用精细化管控的策略，随着品牌与渠道建设的不断加强以及省外市场的开拓，公司仍具备长期的增长空间。
盈利预测与投资建议：我们预计公司 24-25 年实现总营收60.59/69.79亿元，实现归母净利润8.16/10.03 亿元，对应PE 分别为 22/18X，维持“推荐”评级。
风险提示：行业竞争加剧风险；省内压力加剧；宏观经济下行风险等
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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