周大生(002867)：2023年线下圆满完成拓店计划 电商渠道营收实现高增

　　事件描述
　　公司发布2023 年年报和2024 年一季报。2023 年，公司实现营收162.90 亿元，同比增长46.52%，实现归母净利润13.16 亿元，同比增长20.67%，实现扣非净利润12.68亿元，同比增长23.64%。2024Q1，公司实现营收50.70 亿元，同比增长23.01%，实现归母净利润3.41 亿元，同比下降6.61%，实现扣非净利润3.36 亿元，同比下降5.70%。2023年，公司拟向全体股东每10 股派发现金红利6.5 元（含税），结合2023 年中期股息0.3元/股，2023 全年派息率78%。
　　事件点评
　　2023 年业绩增长稳健，2024Q1 预计公司实现量价齐升。营收端，2023 年，公司实现营收162.90 亿元，同比增长46.52%。其中，23Q4 实现营收37.96 亿元，同比增长74.01%。业绩端，2023 年，公司实现归母净利润13.16 亿元，同比增长20.67%。其中，23Q4 实现归母净利润2.21 亿元，同比增长38.01%。2024Q1，公司实现营收50.70 亿元，同比增长23.01%，实现归母净利润3.41 亿元，同比下降6.61%。2023 年及2024Q1，公司归母净利润增速表现弱于营收，主因黄金产品批发销售占比提升，销售毛利率同比下滑，以及2024Q1 销售费用率上升。剔除黄金价格上涨影响，预计公司2024Q1 黄金产品销量仍实现正增长。
　　2023 年线上渠道表现亮眼，2024Q1 公司净开门店23 家。2023 年，自营线下、线上、加盟渠道营收占比分别为9.93%、15.40%、73.49%。其中，自营线下渠道，2023 年实现营收16.17 亿元，同比增长51.29%，期末门店数量331 家，较年初净增82 家。线上渠道，2023 年，实现营收25.08 亿元，同比增长62.25%，其中镶嵌、素金品类分别实现营收1.4、19.20 亿元，同比下降30.05%、增长86.95%。分平台看，天猫平台营收10.8 亿元，同比增长39.4%，京东平台营收8.0 亿元，同比增长193.1%，抖音平台营收3.3 亿元，同比增长27.5%。加盟渠道，2023 年，实现营收119.72 亿元，同比增长44.31%，期末门店数量4775 家，较年初净增408 家。截至2023 年末，公司线下门店合计5106 家，较年初净增加490 家。2024Q1，自营线下、线上、加盟渠道分别实现营收6.3、5.7、38.3 亿元，同比增长28.7%、9.8%、24.7%。截至2024Q1 末，自营门店、加盟门店分别为336、4793家，较2024 年初净增加5、18 家。
　　黄金产品为公司收入增长重要驱动力，2024Q1 镶嵌产品营收持续下滑。分产品看，镶嵌产品，2023 年，实现营收9.18 亿元，同比下降29.4%。2024Q1，实现营收1.28 亿　　元，同比下降42.2%。素金产品，2023 年，实现营收137.2 亿元，同比增长62.01%。2024Q1，实现营收45.13 亿元，同比增长28.93%。2023 年，镶嵌产品、素金产品营收占公司收入比重为5.6%、84.2%。2024Q1，镶嵌产品、素金产品营收占公司收入比重为2.5%、89.0%。
　　2023 年素金产品毛利率同比改善，2024Q1 销售费用率有所提升。2023 年，公司毛利率同比下滑2.6pct 至18.1%，其中，素金首饰毛利率同比提升0.48pct 至8.66%，镶嵌首饰毛利率同比提升0.2pct 至31.65%。2024Q1 公司毛利率为15.57%，同比下滑2.3pct，环比下滑2.3pct。公司毛利率下滑，主因产品结构变化，即毛利率相对较低的黄金首饰产品销售占比提升。2023 年，期间费用率合计下滑1.01pct 至6.55%，其中销售/管理/研发/财务费用率为5.80%/0.65%/0.08%/0.02%，同比-0.94/-0.18/-0.04/+0.14pct；2024Q1，期间费用率合计提升0.54pct 至5.69%，其中销售/管理/研发/财务费用率为4.93%/0.48%/0.07%/0.22%，同比+0.42/-0.07/-0.02/+0.20pct。综合影响下，2023 年，公司销售净利率8.06%，同比下滑1.72pct，2024Q1 销售净利率为6.72%，同比下滑2.13pct。截至2023 年末，公司存货为36.43 亿元，同比增长8.99%；应收账款14.98亿元，同比增长83.31%。截至2024Q1 末，公司应收账款8.11 亿元，环比下降45.86%。
　　2023 年，公司经营活动现金流净额为1.39 亿元，同比下降86.4%，主因黄金采购致使存货增加，经营活动现金流出相对较大，以及新增应收款项在期末尚未回流所致。2024Q1经营活动现金流净额为4.02 亿元，同比下降41.9%，环比增长155.0%。
　　投资建议
　　2023 年，公司线下渠道圆满完成年初制定的开店目标，期末门店数量突破5000 家，电商渠道增速靓丽，营收增速好于公司整体水平。2023 年公司营收表现好于黄金珠宝社零大盘，预计市场份额进一步提升。2024Q1，公司线下净开店23 家，电商渠道实现接近双位数的营收增长。由于黄金产品销售占比提升，公司销售毛利率有所承压，2024Q1毛利率环比仍有下滑。由于新开直营门店处于销售爬坡过程，2024Q1 销售费用率有所提升。我们预计公司2024-2026 年EPS 为1.37、1.53、1.74 元，4 月26 日收盘价对应公司2024-2026 年PE 为11.8、10.6、9.3 倍，维持“买入-B”建议。
　　风险提示
　　黄金价格大幅波动；门店拓展不及预期；电商渠道增速不及预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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