五粮液(000858)：经营稳健 Q1为全年双位数目标奠基

　　全年收入业绩符合预期，Q1 双位数以上增长。2023 年，公司实现营业总收入/归母净利润832.72/302.11 亿元，同比+12.58%/+13.19%，收入业绩符合预期。24Q1，公司实现营业总收入/归母净利润348.33/140.45 亿元，同比+11.86%/+11.98%，一季度收入业绩仍实现了双位数以上增长。Q1 末合同负债50.47 亿元，同比-8.82%，预收款同比23Q1 末小幅减少。
　　五粮液产品增速略快，扫码红包力度大，预计为拖累吨价的主要原因。2023 年，公司五粮液/ 其他酒产品分别实现营收628.04/136.43 亿元， 同比分别+13.50%/+11.58%，五粮液产品表现优于五粮浓香产品。结合销量&吨价来看，2023年公司五粮液/ 其他酒产品销量分别为3.87/12.04 万吨， 同比分别+17.98%/+27.60%，经计算全年五粮液/其他酒产品吨价同比分别-3.80%/-12.56%，五粮液产品、系列酒产品吨价均有一定程度下滑，预计为低度五粮液、1618 以及五粮春等五粮浓香酒几乎贯穿全年的扫码红包、开瓶扫码送好礼的活动导致。
　　优势市场增速领先，专卖店体系逐步壮大。2023 年，公司东部/南部/西部/北部/中部销售分别实现收入223.89/68.10/262.15/80.74/129.58 亿元， 同比+17.92%/-8.97%/+21.71%/-4.04%/+16.30%，优势区域表现更好，区域市场之间也逐渐体现出马太效应。2023 年，公司经销/直销渠道分别实现收入459.85/304.62亿元，同比+13.56%/+12.53%。2023 年末共有五粮液/五粮浓香经销商2570/814家，分别同比+81/+159 家，专卖店1662 家，较22 年底增加32 家，专卖店体系逐步壮大。
　　盈利能力与费用率均保持稳定。2023 年， 公司毛利率/ 净利率分别为75.79%/37.85%，分别同比+0.37pct/+0.04pct，毛净利率均小幅提升。24Q1，公司毛利率/净利率分别为78.43%/42.02%，分别同比+0.03pct/-0.07pct，盈利能力整体仍保持稳定。费用率方面， 2023 年公司销售/ 管理费用率分别同比+0.11pct/-0.16pct，24Q1 公司销售/管理费用率分别同比+0.75pct/-0.47pct，费用率整体保持稳定。
　　投资建议：2023 年，公司围绕“1+3”产品矩阵，上新紫气东来五粮液，完成万寿坛、熊猫造型酒等 18 款文化酒产品的开发和销售工作，在文化酒建设方面进一步深化。渠道建设方面，全年新增核心终端2.6 万家，终端动销持续向好；启动“三店一家”建设，目前专卖店数量超过1600 家，覆盖全国300 余座城市。2024年，公司将进一步巩固增强稳健发展态势，营业总收入持续保持两位数稳健增长，我们预计 2024-2026 年实现营收916.49/1009.60/1125.28 亿元，实现归母净利润340.25/374.71/428.65 亿元，当前股价对应PE 为17.2x/15.6x/13.6x，维持“买入”评级。
　　风险提示： 消费税改革，经济恢复不及预期
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