贵州茅台(600519)：收入增长略超预期 经营现金流质量高

　　收入增长略超预期，经营现金流质量高
　　营收增长略超预期：24Q1 实现营业收入、净利润分别为457.8/240.7 亿元，同比+18.1%/+15.7%。截至24Q1 底，公司合同负债95.2 亿元，同比/环比分别+11.9/-46.0 亿元。24Q1 销售回款共计462.6 亿元，同比+29.3%，期内收现比101.1%，同比+8.8pct，经营活动所产生的现金流净额共91.9 亿元，同比大幅+75.2%。
　　茅台酒量价齐升，系列酒有所放缓：分产品看，期内茅台酒/系列酒收入分别为397.1/59.4 亿元，同比+17.7%/+18.4%。其中，1）预计茅台酒量价齐升，主因飞天茅台提价、本季度配额同比增加、以及非标产品贡献新增量等影响， 2）系列酒增速同比/环比均有所放缓，预计受公司期内把控茅台1935 整体投放节奏影响。分渠道看，期内公司批发代理/直销分别收入263.2/193.2 亿元，同比+25.8%/+8.5%，直销占比42.3%，同比-3.6pct，其中i 茅台实现收入53.4 亿元，同比+9.0%。批发代理同比大幅提速、直销占比下降，预计主因1）传统渠道中，飞天提价、本季度配额增加，2）直销渠道中，i 茅台1935 投放放缓等影响。分地区看，期内国内/国外收入分别448.3/8.1 亿元，同比+17.7%/+23.6%。
　　税金波动影响利润率：期内毛利率92.6%，同比+0.02pct 基本持平，其中预计飞天提价、及更高毛利的非标加大放量提供正贡献，但被较低毛利的传统渠道以及系列酒占比提升所抵消。销售/管理费用率分别2.5%/4.5%，同比+0.54/-0.69pct，研发/财务费用率同比持平，税金及附加率为15.7%，同比+1.64pct。最终归母净利润率为52.6%，同比-1.08pct。
　　目标价2,000 元，买入评级：2024 年弱宏观环境下公司实现稳健开门红，提价政策顺利兑现的同时，收现质量显著提高，预计全年营收同比+15%的增长目标应对从容。长期看，我们认为公司中长期发展规划战略清晰，产品供需矛盾持续存在，强大的品牌壁垒仍难以被打破，无需过虑行业的短期调整压力。近年来公司相继推行改革且成效尤为显著，未来随产能扩张计划持续落地，量价均具备较多发力点。综上，我们维持对公司24-26 年净利润分别有望实现878/1,019/1,171 亿元的预测，维持目标价2,000 元，相当于24 财年盈利预测28.6 倍PE，买入评级。
　　重要风险: 1)食品安全；2)改革成效不及预期；3）经济复苏不及预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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