公用事业行业深度跟踪：煤价企稳兑现新三部曲 关注碳成本与环境价值

关注：浙能电力+华润电力+国电电力+华电国际+长江电力+桂冠电力
煤价企稳进行时，关注价值三部曲下的火电ROE 兑现。近一个月煤价保持在820-860 元/吨震荡，我们在4 月28 日发布《煤价企稳——开启新火电三部曲》，建议弱化周期行情，关注火电作为全社会风光消纳成本左侧的价值，火电将围绕ROE 模型的论证节奏，走向价值行情新三部曲：（1）4 月底开始的煤价企稳确认盈利中枢抬升且可持续，同时容量电价执行良好贡献稳定ROE 来源；（2）5 月起各省辅助服务将陆续出炉，确认辅助服务带来的ROE 贡献；（3）8 月起部分省份开始签订2025 年电量电价，确认电量电价能否反映用煤成本，并将迎来中报业绩高增，煤电联动也或将加速。当前，煤价已走在企稳路上，一方面看好电厂具备一定的煤炭库存调节能力，另一方面水电发电持续改善抑制煤价大涨，此外长协比例有望持续提升，重视煤价企稳的产业趋势。看好火电通过容量电价、辅助服务、电量电价共同推动ROE 保持10%。
碳价高位、配额预计持续收紧，关注碳排放成本与环境价值。从电力公司过去几年的碳排放收支来看，差异较为明显，如国电电力碳排放净收入持续提升（过去三年分别为1.2、2.5、3.2 亿元，公司财报），但也有公司是净支出且有所提升。我们认为一方面是全国碳市场第二个履约期（2021-2022 年）对碳排放基准值进行下调，配额发放大幅收紧，且在2023 年底前需完成配额清缴。另一方面，免费发放的配额与火电电量、燃料种类及容量等级相关，对于不同装机结构的公司也呈现差异。当前碳价持续攀升，已突破百元/吨，相较去年成交价增长近一倍，后续的碳排放成本差异更加明显。此外，伴随着碳排放成本的清晰度量，我们也建议对绿电的环境价值可以寄予更多期待，关注后续政策加速落地。
公用事业化是行情的核心，关注ROE、分红能力、稳定性。年报一季报彰显了高ROE、盈利稳定性提升和分红能力提升，板块的公用事业化程度在提高，行情也如期演绎。展望后市，水电来水改善+蓄能高位，在联合调度下电量有望改善，量价齐升值得期待，已进入行情新阶段，长电PB 超3 倍，并可展望DDM 的估值提升。核电去年以来持续公用事业化，资产质量靠近水电，当前ROE 中枢10%，可预期远期分红，中国核电PB 超2 倍；火电将成为下一个公用事业化的主体，净资产提升后纯火电公司PB 回落至1.2 倍，关注火电的公用事业化进程提速。
公用事业化加速电力价值变迁。火电关注高ROE+高分红+高成长兼备的浙能电力、华润电力，高股息华电国际、申能股份、内蒙华电，高成长国电电力、皖能电力、华能国际；水电关注长江电力、桂冠电力、国投电力、川投能源；核电关注中国核电；绿电关注福能股份、吉电股份。
风险提示。改革不及预期；煤价超额上涨；绿电装机进度低预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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