滔搏（06110）业绩重回增长背后：现金流量表中的“隐患”

滔搏（06110）业绩两连降后的增长成绩单，资本市场似乎并不买账。

5月22日，公司发布了公司2023/2024财年全年业绩公告。业绩报告显示，截至2月29日止2023/24财年，公司实现收入289.33亿元（单位：人民币，下同），同比增长6.87%；公司权益持有人应占利润22.13亿元，同比增长20.5%。营收及净利增速分别低于花旗此前预期的8%及21%。

增长不及预期，如此成绩资本市场难言讨喜。截至5月24日收盘价为5.08港元，连续两个交易日累计跌幅超11%，总市值约为315亿港元。

各大券商亦纷纷调低滔搏目标价格。瑞银称考虑到2024财年盈利逊预期和近期销售趋势疲软，将滔搏2025至2027财年每股盈利预测下调3%至4%，目标价由7.5元降至7.3元。国信证券发布研究报告称，基于2024年开年以来，消费需求缓慢复苏的大环境情况，下调2025-2026财年业绩预测，预计滔搏2025-2027财年净利润分别为23.0亿元、25.1亿元及27.0亿元，合理估值区间下调至6.8-7.2港元。

曾几何时，作为中国运动鞋服零售赛道的龙头，滔搏也曾有过业绩与股价齐飞的风光时刻。2021财年，公司营收360.09亿元，同比增长7%；归母净利润为27.7亿元，同比增长约20%。彼时公司在全国拥有近8000家门店，布局深入300余个城市。真可谓“凡有井水处，皆歌柳永词”。当年3月企业股价站上13.78港元高点，对应市值超过850亿港元。

高峰低谷、剧烈起伏间，滔搏经历了什么，又该如何走出困境呢？

零售驱动业绩复苏难掩企业创造现金能力下滑态势

过去一年，国内消费复苏的节奏和需求的更迭更为波动，对消费零售企业的经营形成一定的挑战。

尽管在最近的一个完整财年里实现了增长，但纵向观察，滔搏此前已连续两年营收、净利润下降，且此次增长尚未回到前些年水平。

具体来看，随着线下消费场景的重启，零售业务依旧是滔搏业绩增长的核心驱动力。期内，零售业务实现营收247.03亿元，占总收入85.4%，同比增长8.9%。也是公司所有业务板块中唯一增长的板块。期内，批发业务、联营费用收入、电竞收入同比分别下滑3.3%、2.9%及28%。

值得关注的是，零售驱动以门店为基本盘。截至2024年2月29日，滔搏共运营6144家直营店铺，店铺总数同比减少6.4%，毛销售面积同比减少0.8%，单店销售面积同比增加6.0%。拉长时间线来看，公司门店数量锐减，较2021年关店近2000家。值得欣慰的是，滔搏门店减少速度较上一个财年大幅缓解。

根据品牌分类来看，耐克、阿迪达斯属于公司的“主力品牌”板块，彪马、匡威、威富集团品牌范斯、北面，亚瑟士、斯凯奇等则属于“其他品牌”板块。期内，助力品牌及其他品牌均录得增长，尤其“其他品牌”增速10.5%高于“主力品牌”的6.5%，占比虽有此消彼长的趋势，但尚不明显。滔搏的业绩超八成来自“主力品牌”，仍与耐克阿迪强绑定。

尽管滔搏一再强调“效率”，但从财报成果来看，似乎并不显著。

2024财年，公司毛利率总体费用率仅微降1个百分点至32.8%，毛利率增长更是微乎其微，同比提升0.1百分点至41.8%。

其他指标来看，期内，滔搏存货周转天数同比缩短13.4天至136天，库存金额同比增长0.6%至 62.8亿元。

存货周转加快，改善较为显著。但和国内运动服饰品牌纵向对此，可以发现滔搏的存货周转本就高于同行。2023年，安踏库存周转天数121天，李宁库存周转天数为62天，特步的库存周转周期为88.5天，361度库存维持在90天左右，均低于滔搏。

更为重要的是，滔搏已经出现创造现金能力下滑态势。

根据智通财经APP计算，2022至2024财年，滔搏自身创造现金能力的比率（经营活动的净现金流量/现金流量总额）持续下滑，分别为3.25、1.84及1.6。该比率数值下降，表明滔搏自身创造现金能力正逐步弱化，财力基础出现松动，偿债能力和对外筹资能力均受到影响。

此外，尽管滔搏业绩重拾增长，但经营活动现金流仍难掩下滑态势。2022至2024财年，公司经营活动现金流量净额分别为56.9亿元、43.51亿元及31.29亿元；同期的应收账款及票据分别为11.07亿元、1022亿元及13.30亿元。一升一降，表明其盈利质量不断下滑。而且，2024财年，滔搏现金流净增加额再现负值（-4.01亿元）。

与阿迪耐克唇亡齿寒多品牌布局成果待考

过去一年，滔搏签约了多个新品牌，包括HOKA ONE ONE、凯乐石，并投资了雪具零售商冷山，其拥有Burton、Nitro多个国际雪具品牌的中国代理权。从滔搏的新合作对象可以看出，其在运动、户外、越野等拓宽垂直领域多元布局的意图明显。但财报中，耐克和阿迪达斯仍是滔搏的“主力品牌”，贡献营收占比超八成。

这意味着，如果耐克和阿迪达斯这两大品牌增长放缓，滔搏也将面临发展的挑战。

根据智通财经APP了解，阿迪达斯大中华区实现连续四个季度增长：大中华区2024年一季度贡献营收达9亿欧元，同比增长8%。耐克2024财年第二季度财报（2023.8.31-2023.11.30）显示，按地区来看，大中华区营收同比增长4%至18.63亿美元，在汇率不变基础上同比增长8%。大中华区也是耐克业绩增长速度第二快的地区。但是，细看大中华区里耐克的各项业务，鞋类营收同比减少1%至13.61亿美元，服饰同比增长19%至4.69亿美元，设备同比增长32%至0.33亿美元。

不过，两大巨头仍面临巨大压力。阿迪达斯2023年财年营收214.27亿欧元，同比减少5%;耐克在2024财年第二财季营收仅同比增长1%，第三季度非但营收增速下降至0.3%，净利增速也转为负数，净利同比减少5.48%、环比下滑25.73%。据外媒报道，位于俄勒冈州的Nike总部已经进行了两次裁员，预计在2025财年结束前完成裁员。

行业尚未走出“寒冬”，中国市场竞争的进一步加剧也将使得阿迪达斯、耐克等国际巨头面临更多业绩压力。全球管理咨询公司麦肯锡在最新发布的《2024体育用品报告》中指出，在2023年中国体育市场排名前20的运动品牌中，本土企业占据了60%市场份额，全球体育用品巨头的地盘正被中国企业及lululemon、Gymshark等新兴运动品牌瓜分。

品牌与经销商唇亡齿寒，主力品牌后继增长乏力，对滔搏增长也产生不利影响。

其实，滔搏的生意并不好做。鞋服零售行业的增速，去年下半年开始放缓。

今年4月底，汇丰研究发布报告称，国际顶级品牌的市场份额增长空间将受限，今年一季度，国内服装社零整体增速疲软。该行预计，滔博2025财年的收入增长为6.7%，净利润将下降11.1%至23.45亿人民币。