红利银行时代系列十：看好国有大行H股价差加速收敛

　　银行股红利价值重估背景下，看好大行H股股息率对标A 股
2023 年以来A 股国有大行的高股息价值被市场充分重视，估值持续修复。H 股近期在港股通红利税可能减免的预期催化下，也开始修复估值。过去八年来，五大行H 股较A 股平均折价率保持在10%~40%区间，目前仍达到22%，H 股平均股息率6.98%，超过A 股1.55pct。我们认为，在当前银行股红利价值系统性重估的历史背景下，H 股估值修复刚开始，潜在空间大于A 股，未来价差可能加速收敛，甚至拉平估值。观察南向资金，3 月以来H 股国有大行的港股通持股比例持续升高，农业银行、中国银行升幅明显，预计境内资金正在加速增持。
　　1）从投资角度，本轮银行股行情是自上而下的定价范式改变，长期以来不合理的低估值重估、低持仓重建，新的定价范式下，顺周期属性淡化、红利属性强化，因此历史的折价规律未必不能突破。2）从税收角度，港股通此前针对公募和个人投资者的红利税率较高，但保险、券商等企业投资者并不适用，因此有充分动力增配股息率更高的H 股大行，同时未来港股通红利税政策还存在减免可能性，估值修复的潜在弹性突出。3）从流动性角度，港股通常存在折价，但实际上多家国有大行的港股自由流通盘大于A 股，流动性充裕，不应该存在流动性折价。
　　基本面角度大行保持稳定，投资者担心的风险压力逐步改善境外投资者始终对于国内经济和银行经营压力更加审慎，核心关注点包括净息差压力、房地产风险和城投风险。我们认为随着银行逐步度过压力最重阶段，投资者预期将持续改善。
　　房地产风险角度，多数国有大行的对公房地产贷款占比约3%~4%，交通银行6.1%（区域相对优质），且客户以国央企居多，对全盘资产质量的影响可控，地产政策的宽松加码进一步缓解风险预期。按揭贷款虽然占比高，但国内有房客群的信用水平依然稳定。城投化债控制流动性风险，拉长债务期限、降低还款压力，去年以来城投债交易利率明显走低，风险预期改善。
　　业绩增长角度，一季度国有大行营收和净利润下滑符合预期，也符合宏观环境。我们强调一方面，业绩波动幅度小，稳定性好，同时部分指标已经出现改善迹象，例如交通银行的净息差依靠负债成本改善实现单季度逆势反弹，显著超预期。另一方面，短期业绩并非红利投资的核心逻辑，单季度利润下滑也不影响年度分红金额，预计全年国有大行利润仍将实现正增长。
　　分红方面，我们认为国有大行有充分意愿和能力保持分红稳定。从国家财政角度，2023 年五大国有大行的营业税+所得税+归属于大股东财政部的分红金额合计高达4841 亿元，是重要收入来源。从分红能力方面，今年资本新规实施后，明显压低国有大行RWA/总资产比例，抬升核心一级资本充足率。长期角度，随着总资产规模降速，资本也不会成为阻碍分红的因素。同时今年全面启动中期分红，分红回报的流动性提升，吸引力进一步增强。
　　投资建议：看好国有大行红利价值重估，H 股价差加速收敛银行股红利投资框架下，国有大行作为红利稳定型资产是核心配置品种。A 股股息率目前相对无风险利率的利差依然过高，存在继续下行空间；H 股股息率更高，将加速重估并收敛价差。
　　个股方面，交通银行净息差率先企稳，重点推荐。同时，H 股估值明显过低的建设银行（股息率高达7.56%）、工商银行（股息率高达7.22%）红利价值最突出，值得重点关注。
　　风险提示
　　1、社会实际融资需求持续低迷；2、经济压力导致银行资产质量明显恶化。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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