森马服饰(002563)：毛利率改善驱动业绩表现较优 运营质量延续优化

事件描述
　　公司2024Q1 实现营收、归母净利润、扣非净利润31.4、3.5、3.4 亿元，同比变动4.6%、11.4%、15.6%。收入符合预期，业绩好于此前预期（5%~10%）。
　　事件评论
　　收入平稳修复，加盟发货带动下表现优于零售。收入端，公司Q1 零售逐步回暖，3 月至今零售表现优于同业。此外，渠道补库带动加盟提货好于终端零售，进而拉动收入表现优于零售流水。
　　控折扣下毛利率高增，费用率叠加资产减值损失拖累净利率。毛利率：Q1 毛利率同比+2.3pct 至46.6%，达近年来最优水平，预计主因推进全域融合下终端折扣收紧以及叠加高毛利童装占比提升。费用率：Q1 公司期间费用率同比+0.15pct 至28.3%，其中销售/管理/研发/财务费用率分 别同比+1.07pct/+0.1pct/+0.12pct/-1.14pct 至24.5%/4.4%/1.5%/-2.1%，管销费用上升预计主因收入业绩提升，财务费用下降预计主因定期存款利息增加导致利息收入同比+0.4 亿元。运营质量：受益于公司施行全域新零售、老品去化等带动，Q1 末公司存货同比-23.3%至25.9 亿元延续去化，绝对值降至近年来较低水平。但由于本期计提存货跌价准备增加，资产减值损失同比+3386 万元。综上来看，虽然销售费用率和资产减值损失增加对净利率有一定拖累，但在毛利率提升的强势带动下公司净利率同比+0.65pct 至11%，表现优异。
　　展望后续，公司夯实基础，全域化、控折扣、降库存均取得成效。伴随渠道库存去化和质量优化，预计2024 年加盟商恢复提货叠加净开店下业绩有望恢复稳增。预计公司2024-2026 归母为12.2、13.5、15.4 亿元，对应PE 为14、13、11X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、零售环境波动；
　　2、库存去化不及预期；
　　3、费用投放转化效果弱。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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