环保专题报告：垃圾焚烧处置费提价&国补现金流趋势如何？

垃圾焚烧资本开支下行，存高分红预期2018-2019 年垃圾焚烧项目中标达到峰值（考虑2 年左右建设期，2020-2021 年为投产高峰期）；2020 年出台政策要求非竞价类项目需在2021 年底前投运，导致行业出现抢装现象，但此时行业新招标项目量已开始下行。随着行业中标规模下行，企业新增项目自然呈减少的趋势，带动资本开支下行。10 家垃圾焚烧代表企业2023 年资本开支（构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）合计为136 亿元，同比下降16.7%，相比2020 年高峰的255 亿元下降46.6%，这其中还包含了部分企业第二成长曲线等资本开支，单纯固废业务资本开支下降幅度更大。与此同时，随着项目建设完成，逐渐投运，带动企业经营活动现金流持续提升，2023年10 家企业经营活动现金流净额151 亿元，同比增长10.1%；此外因为资本开支的减少，资金需求也处于下行通道，10 家企业筹资活动现金流2023 年首次净流出31 亿元，2020 年筹资净额高峰为221 亿元。
垃圾焚烧也是合理收益率定价逻辑，处置费存在预期垃圾焚烧项目也是重资产模式，通过垃圾处置费及电费收益弥补前期投资成本及运营期间的运营成本，同时获得合理回报（通常项目IRR 在6%-10%）。
对于存量项目：由于电价相对是固定的，由于随着时间的推移，运营成本中的人工、氨水、石灰等运营成本缓慢提升，导致收益率或呈现下行趋势，于是企业可以根据跟地方政府签订的调价公式发起调价，垃圾处置费存在提价的空间。例如旺能环境2023 年完成6个项目提价，涨幅10.5%~55.0%，伟明历史上也有多个项目完成了调价。
对于增量项目：由于2021 年底前没有完成并网运营的项目，垃圾焚烧电费中国补将执行竞争性配置，度电收入将下降，但竞争性配置的核心是“央地共担”，国补退坡的同时需要提升垃圾处置费以满足合理收益率，实际上来看，从2020 年至今的新增项目的处置费持续处于提升过程中，从2020 年中枢价格80 元/吨左右提升至100 元/吨以上（2024Q1仅有2 个项目样本），能够保证项目的收益率维持相对稳定水平。
国补回款率50%以上，占应收比重总体成下降趋势垃圾焚烧项目收入中约10%-15%来自于国家可再生能源基金补贴，由于该补贴资金下游发放方向大头是早年没有平价的风光项目，导致绿电补贴到账周期较长，引发市场担忧。实际上，从披露了具体应收账款构成的三家公司伟明环保、绿色动力及瀚蓝环境来看，2023 年底国补应收款占应收账款总额比例分别为18.8%、40.9%及25.8%（绿色动力还有部分业务为生物质，所以占比更高一些），其中伟明环保及绿色动力国补应收账款占比呈现下降趋势。三家公司2023 年应收国补金额分别增长1.45 亿元、0.98 亿元和2.58 亿元，意味着国补回收率约61.6%、79.0%和45.5%，国补回收率相对可观，不用过分担心。
总结来看，未来行业在资本开支下行周期中将持续提升分红，例如瀚蓝环境已经公告未来三年每股分红将每年增长10%以上。推荐关注瀚蓝环境、三峰环境、伟明环保、兴蓉环境等。
风险提示
1、盈利性不达预期风险；2、项目进度低于预期风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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