流动性观察第98期：5月金融数据前瞻及6月流动性展望

　　二季度以来，有效需求不足叠加存款“脱媒”加剧，信用活动扩张节奏偏缓，货币派生强度减弱，4 月金融数据超预期转弱，贷款总量稳增、结构欠佳，社融、M2增速明显回落，整体呈现“挤水分”“去虚增”的特点。这一情况下，市场对5 月信贷增长情况、社融增速能否出现拐点、M1 是否延续负增长等问题关注度较高。
　　我们对5 月金融数据及6 月资金面进行分析探讨，具体如下：
　　一、预计5 月新增人民币贷款1.0 -1.2 万亿，增速9.3-9.4%附近预计5 月新增人民币贷款1.0-1.2 万亿，同比略少，增速预估9.3-9.4%左右。贷款有效需求不足背景下，5 月作为季中月份信贷投放同季初月份有一定相似性。当前居民、企业扩表意愿均偏低，提款进度较慢，对公、零售贷款定价下行趋势未现拐点，项目储备消耗叠加新增投放乏力对月内贷款读数形成一定压制。综合考虑“均衡投放”信贷政策指引、MPA 考核要求及“5.21”央行信贷形势分析会，预计5月贷款读数大体呈现“总量略少、结构欠佳”特点，月内节奏上延续明显的“月初回落、月末冲高”状态。
　　总量层面，5 月信贷增长主要受有效需求不足制约，“去虚增、防空转”也在产生影响。1-4 月，新增人民币贷款累计10.2 万亿，同比少增1.1 万亿，旺季信贷投放强度向历史同期均值水平回归。考虑到目前信贷增长约束已由供给侧转至需求侧，供需矛盾未见明显改善情况下，季中月份贷款高增概率较低。综合看，预计5 月新增人民币贷款1-1.2 万亿，同比少增2000-4000 亿左右，低于过去五年同期均值1.48 万亿，对应增速9.3-9.4%左右，环比4 月小幅回落0.2-0.3pct。
　　结构上，预计“对公相对稳、零售比较弱”延续，对公短贷、票据冲量力度较大。
　　（1）对公贷款投放或相对稳定，准财政逐步发力，短贷占比较大。1-4 月固定资产投资完成额累计同比增速4.2%，较年初提升1.2pct，其中制造业累计增速9.7%，较年初提升3.2pct，投资景气度较高。年初以来，投资需求指标修复在一定程度上指向对公贷款扩张情况较好，科创、绿色、制造业等相关投向维持高增速，对信贷读数形成较强支撑。观察到5 月政策行负债端有所扩容，PSL+政金债月内合计新增2192 亿，环比4 月多增1976 亿，预计资产端投放也有放大，有望对5 月企业贷款读数形成一定支撑。但当前有效需求不足问题仍是信贷投放主要矛盾，5 月制造业PMI 超预期回落0.9pct 至49.5%，重回荣枯线下方，产需指数均有较大幅度回落，需求运行偏弱、盈利空间收窄，企业生产投资意愿边际降温。再叠加随着停止存款“手工补息”，部分存款归还贷款导致对公贷款扩张放缓，部分企业提款意愿下降。这一环境下，预计5 月法人透支、信用证、福费廷等对公短贷冲量力度加大，较低基数情况下同比多增。
　　（2）零售贷款需求仍有待修复，相对偏弱。1-4 月居民贷款新增8134 亿，同比少增6555 亿，低于2019-2023 年同期均值1.96 万亿。现阶段生产到消费传导不畅，居民就业、收入等长周期变量预期不稳，消费、购房意愿较低，5 月这一情况仍有延续。克而瑞数据显示，5 月百强房企实现销售操盘金额3224 亿，环比增3.4%，单月/累计同比降幅33.6%/44.3%，已连续四个月收窄，“5.17”房地产新政落地有望提振房地产销售活跃度，助力按揭贷款投放增长。但考虑到当前新发放按揭贷款利率同存量利差明显走阔，早偿压力将再度抬头，预计5 月按揭贷款净增读数仍不乐观。
　　（3）下旬转贴再现超低利率的贷款冲量走势，5 月票据贴现大概率同比多增，开票规模亦维持高位。5 月1M 转贴利率自月初1.34%下行至0.45%低点，报价下限触及0.1%，下旬再现“零利率”行情，部分机构低价收票意愿较高。月末两天票据利率底部反弹，1M 转贴利率回升至1.55%，或指向机构完成冲量操作。月内1M、3M、6M 转贴利率中枢分别为1.02%、1.23%、1.32%，环比4 月下行70bp、33bp、18bp。月内票据承兑、贴现发生额环比4 月明显提升，贴现承兑比85%，创历史新高，票据需求较强。到期强度稳定情况下，体系内存量票源规模或保持增长态势。结合票据利率走势及票源供给情况，预估今年5 月表内贴现规模在去年较低基数上同比多增，票据融资对信贷增长形成较强支撑。
　　下修2024 全年新增合意贷款规模至21 万亿。一方面，有效信贷需求不足仍是影响“宽信用”成色的核心变量。年初以来PMI 指数、固定资产投资完成额等指标呈上修态势，CPI、社零、M1 等数据仍维持低位，一定程度上反映出“投资-生产-消费”传导链条仍存在一定阻滞。现阶段经济活跃度复苏持续性及节奏存在不确定性，融资需求不足对信贷投放节奏形成一定约束。另一方面，政策及监管导向旨在引导信贷扩张模式自“高增速”向“高质量”转变。金融业增加值季度核算方式调整，修正“规模情结”强化金融机构营收稳定性及可持续。央行多次表态强调“盘活存量”防止“资金沉淀空转”，信贷调结构、“挤水分”过程中增速或较前期有所回落。综合看，年内合意信贷规模大概率同比少增，全年人民币贷款新增或在21 万亿左右，对应增速落在8.8%附近，较年初回落2pct 左右。
　　二、预计5 月新增社融2.2-2.4 万亿，增速上修至8.5%（1）表内融资：结合往年同期非银、境外贷款数据，预计5 月社融口径人民币贷款增量在0.9-1.1 万亿。外币贷款方面，月内美元指数波动下行，5 月USD/CNY 即期汇率中枢同4 月基本持平，与中间价汇差均值1300 点左右，环比4 月略有收窄，汇率运行相对平稳，暂定5 月外币贷款增量同比持平。
　　（2）未贴现及非标融资：结合票据利率走势及月内承兑数据，5 月未贴现规模或在-2000 亿左右，同比大体持平。非标融资方面，参考近期及往年同期情况，预计5 月委托、信托贷款合计增300 亿左右。
　　（3）直接融资：Wind 数据显示，5 月政府债合计净融资规模1.33 万亿，国债、地方债发行进程加快。企业股债融资层面，5 月中票、短融等信用债净融资合计211 亿左右，IPO、定增等合计融资217 亿。误差修正后，5 月企业股债融资合计暂定在1000 亿左右。
　　综合上述分项假设，5 月社融累计增量或在2.2-2.4 万亿左右，同比多增6000-8000 亿，增速或上修至8.5%附近。后续伴随表内贷款投放企稳、政府债供给放量，2024 年后续月份社融增速或呈现先升后降的震荡走势。
　　三、5 月货币派生料仍承压，M1、M2 增速难现拐点叫停存款“手工补息”整改影响持续，5 月M1 延续负增态势。4 月利率自律机制叫停存款“手工补息”等变相突破自律上限的吸存行为，协定、通知等对公“类活期”存款付息率出现明显下行，银行体系资产负债表虚增部分正逐步压降。这一过程将对M1 增长形成较大扰动。4 月M1 负增2.57 万亿，同比多减1.74 万亿，降幅高于过去五年同期均值7955 亿；其中对公活期存款减少2.78万亿，同比多减2.08 万亿，降幅明显高于2019-2023 年同期均值6451 亿，是M1 超季节负增的主要拖累项。
　　叫停存款“手工补息”影响在2Q 季内仍将持续发酵。大部分高息活期存款仍留在表内，亦有部分流入资管计划或提前偿还贷款，均会对M1、M2 增速形成负向影响，也会导致银行扩表放缓。综合对公活期存款、M1 历史走势及当前情况，预计5 月M1 大概率延续负增长。若假设月内对公活期、M1 增量与去年同期持平，对应增速仍为-1.4%；若假设对公活期仍延续同比多减态势，M1 负增幅度不排除有进一步拉大可能。5 月，推动M1 改善的有利因素在于：社融增量稳定、票据法透等对公短贷派生存款、以及资管产品扩表强度弱于4 月。
　　但即便如此，5 月M1 和存款结构仍将较大受到打击“手工补息”的影响，M1增速难言明显改善，这一情况在6 月将继续延续。
　　存款“脱媒”趋势延续，一般性存款与非银存款跷跷板效应突出，货币扩张整体趋缓，M2 增速仍承压。一方面，理财等资管产品收益率仍较存款保持一定价差优势，一般存款向非银存款转移趋势延续。受益债市走牛等因素提振，5月理财近1 个月年化收益率仍稳于3%上方，理财收益率比较优势延续，助推居民存款持续“脱媒”；叠加叫停存款“手工补息”后，部分对公存款也有“脱媒”倾向，5 月理财规模增量继续超越季节性。Wind 数据显示，5 月债基规模8.8 万亿，较4 月增加847 亿，增量高于2022-2023 年同期均值559 亿。
　　社融降速背景下，资管产品规模超季节性扩张一定程度上指向表内货币派生节奏趋缓。另一方面，叫停存款“手工补息”推动部分企业存款资金向非银体系转移，增量信用扩张从表内转向表外，从间接融资转向直接融资，对应货币派生节奏趋缓，M2 增长承压。此外，5 月政府债发行虽明显提速，但债券发行到资金拨付使用间仍存在一定时滞，月内政府债供给提速叠加集中税收缴款或推升财政存款而非一般存款，前者不计入M2 统计口径。综合来看，5 月信贷投放量稳速降情况下，M2 增速不排除仍有进一步下行可能，预估5 月M2 增速在7~7.4%左右。
　　四、6 月资金面扰动有限，流动性或延续偏宽态势4 月以来资金面整体维持平稳充裕，短端资金层面，DR007 中枢自3 月阶段性高点1.89%逐步下行至5 月1.85%，同OMO 利差持续收窄；中长端资金层面，1Y-NCD 月均值自年初2.6%附近下行至5 月的2.1%，偏离MLF 政策中枢。同时观察到R-DR 利差收窄至近五年来低位，5 月利差均值3bp，较年初收窄34bp，处在2019 年来3%分位处，流动性分层消失，非银体系资金冗余。往后看，预计6 月资金面仍可延续偏宽态势，具体来说：
　　一是政府债供给压力放缓叠加季末财政多支少收，财政因素对资金面形成正向贡献。5 月国债、地方债发行明显提速，月内净融资规模分别为6913、6349亿，政府债合计同比多增7443 亿。进入6 月，超长期特别国债发行频次有所提升，对应一般国债发行相对趋缓，结合财政部发行计划及年初限额，预估6月国债净融资环比较大幅度下降。结合地方政府前期公布的发行计划看，6 月政府债供给压力较5 月或有所减轻。综合考虑季末财政收支情况，预计6 月政府存款减少9000 亿左右规模，形成一定流动性注入。
　　二是“脱媒”趋势下表内信用活动向表外转移，缴准压力有所减轻，半年末回表反向踩踏概率不大。2Q 季内存款“脱媒”趋势预计仍有延续，鉴于非银存款无需缴准，因此一般存款向非银存款转移过程中，银行缴准压力将有所减轻，或对体系内资金面形成一定程度利好。若不发生超预期降准，预估6 月银行体系法定准备金增加规模在4000 亿左右，略少于去年同期。
　　进入6 月下旬，部分理财资金将产生季节性回表运动，过去三年（2021-2023年）6 月理财规模环比降幅在0.9-1.1 万亿左右，规模变动较为平稳。有投资者担心，叫停“手工补息”加剧存贷错配压力，可能导致理财回表强度超预期。
　　目前观测发生反向踩踏导致利率明显上行概率不大，主要基于：1）2Q 以来理财规模持续超季节性增长，叠加高息存款受限、信用债供给偏弱，“资产荒”下，理财资金整体欠配压力较大；2）结合CFETS 数据看，当前非银整体杠杆率不高，理财年初以来净融入规模逐月收窄，甚至部分交易日呈现净融出，流动性较为充裕；3）综合考虑欠配压力、当前利率水平等因素，即使市场有短暂调整，预估理财资金更可能是配置力量，而非净卖出方。与此同时，也提醒投资者密切关注端午节后的银行信贷活动及资负情况，毕竟理财资金季节性运动真正的主导力量是母行对存款的诉求，而非理财自身。
　　三是央行“总闸门”不紧，呵护资金面意图相对明确，6 月仍有进一步流动性投放。从5 月月末操作看，央行OMO 投放结束前期20 亿低量模式，月末三天合计净投放基础货币6040 亿，呵护月末资金面。这一操作模式下，预计半年末央行仍将适时适度注入流动性，平抑信贷投放冲量、理财资金回表等阶段性扰动，维持资金利率平稳运行。特别是，鉴于当前信贷需求明显走弱，信用活动“量”的扩张面临很大压力，不排除通过“价”的调整来激发信贷活力。
　　综合来看，6 月资金面仍有望维持平稳偏宽状态，测算季末超储率在1.42%附近，处在近三年同期均值附近。
　　五、风险提示
　　经济恢复节奏偏慢，市场预期改善不及预期，信贷社融数据走弱。
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