银行理财月度观察(2024年6月):6月理财“季末回表”的复盘与展望

2024-06-17 08:45:04 和讯  光大证券王一峰/董文欣
  5 月理财“量增价稳”,存款“脱媒”力量推动理财规模继续高增。展望6 月及后续,理财“季末回表”压力几何?随着叫停存款“手工补息”影响逐步消化,后续理财规模高增是否可持续?
  5 月理财运行:收益率中枢稳于3%上方,存款“脱媒”继续推动规模高增
5 月理财收益率中枢录得3.3%,停止“手工补息”暂未对净值形成明显扰动。5 月受利率下行提振,固定收益类理财近1 个月年化收益率震荡于3.3%中枢,收益率维持较好水平。进入6 月,收益率小幅略升后震荡回落,截至6 月11 日,近1 个月年化收益率为2.7%。目前,理财净值并未因叫停存款“手工补息”而产生阶跃性变化,除受益于市场宽松环境外,或与部分高息存款在5 月仍有存续、拉长核算确认期避免瞬时冲击、借助平滑机制“以丰补歉”等因素有关。
  存款“脱媒”力量继续推动理财规模高增。测算5 月末全市场理财规模29.7-29.8万亿左右,较上月增长4000-5000 亿,相较2022-2023 年5 月不足1000 亿的月均增量,规模增长继续超季节性。一方面,当前理财收益率相较存款仍有比较优势,叠加部分银行对3Y 大额存单等较高成本零售存款进行主动管控,居民存款与理财增长存在“跷跷板效应”;另一方面,银行进一步落实存款“手工补息”整改要求,部分企业资金由“类活期”存款向定期存款或表外非银产品等形态迁移仍有延续,助推对公理财规模增长,预估4~5 月份对公理财增量占理财新增规模的3 成左右。
  随着绝对收益表现边际转弱,后续理财规模增长或有所放缓。近一段时期理财规模的高增,主要来自于收益率比较优势下的存款“脱媒”配置力量。当前时点,债券市场收益率中枢快速下行至低位,叠加高息存款、信托平滑机制等配置方式受限,维持3%以上的理财收益率中枢缺乏有力抓手,理财实际收益率将趋于下行;同时,理财再投资选择上,将部分仓位逐步由存款转为债券,信托平滑机制等稳估值手段受限背景下,一旦遇到市场调整,理财净值波动性将边际增大。因此,无论是收益率的下行压力,亦或是净值波幅增大的预期,都不利于理财绝对收益表现,进而可能削弱理财产品对居民端的吸引力。此外,随着存款“手工补息”整改冲击在2Q集中释放,后续企业资金“脱媒”的力量也将趋弱。
  理财“季末回表”复盘:表内存贷差与流动性是影响季末资金运动的主因
6 月理财“季末回表”对资产配置的影响复盘。过去三年(2021-2023 年)6 月理财规模月环比降幅在0.9-1.1 万亿左右,规模波幅较为平稳。考虑到“资管新规”过渡期2021 年末才正式结束,我们重点观察2022-23 年6 月季末时点前后理财配置行为变化。数据显示,6 月临近季末和7 月初跨季后,理财吞吐量变化较大的券种主要是同业存单,表内存贷匹配度、流动性环境等是重要影响因素。
  2023 年6 月,信贷冲量导致流动性分层压力加大,跨季前后非银行为迥异2023 年上半年,M2 增速维持高位,大部分时点高于信贷增速或基本持平,从司库角度而言存贷板块资金来源与资金运用总体冗余。但是银行和非银机构资金分层压力较大,特别是在季末时点尤为显著,3 月和6 月信贷明显冲量,非银机构在临近季末时点回购交易隔夜利率一度高达6%以上。
  流动性分层压力与流动性传导链条受阻有关,一方面,季末月份国股银行信贷冲量力度较大,而存款增长没有等比例跟进,银行存贷板块资金来源和运用出现阶段性不匹配,司库资金融出意愿比偏低、对理财回表诉求增强;另一方面,银行体系存款增长呈现“两头大、中间小”特点,表现为国有大行、农商行存款增长情况较好,而股份制银行则相对较弱。流动性传导链条的“中间环节”受阻,使得传统的流动性传导渠道“国有大行→股份制银行→城农商行和非银机构”不畅,进而市场对流动性感知敏感的非银机构资金压力增加。
  从理财配置行为看,流动性分层压力加剧叠加季末回表诉求影响下,2023 年6月下旬存单净卖出强度显著提升,6 月下旬持续卖出同业存单,日均净卖出100亿(VS 6 月上旬、中旬分别为日均净买入37 亿、49 亿)。2023 年7 月跨季后随着理财规模回升,整体配债力度增强,7 月日均净买入同业存单116 亿,月内最大净买入发生在7 月5 日,为205 亿。
  2022 年6 月末,司库资金相对冗余,理财资金配置未因跨季产生明显变化2022 年上半年,银行体系存贷板块资金来源与资金运用总体呈现“来源>运用”现象,司库资金相对冗余。特别是22Q2,受新冠疫情因素影响,银行信贷投放面临一定“资产荒”压力,同时,微观经济主体的贮藏性货币需求有所提升。2022年1-6 月增量存贷比(不含票据和非银业务)为73%,低于2021 年同期的128%。
  “货币宽、信用紧”环境下,结构性流动性短缺框架阶段性失效,市场流动性充裕,资金利率一度脱离走廊中枢。
  从理财配置行为看,季末表内存款诉求及流动性压力均相对不强背景下,理财对同业存单的交易并无显著时点特征。2022 年6 月理财月均净融入规模1933 亿,较2023 年同期低467 亿,也体现了理财整体流动性充裕。
  2024 年6 月下旬理财回表预估:反向踩踏概率较低6 月理财季末回表市场扰动预估相对有限。6 月以来,理财规模保持较好增长态势,截至6 月12 日,测算理财规模较月初增长2400 亿左右。进入6 月下旬,部分理财资金将产生季节性回表运动。有投资者担心,4 月以来叫停“手工补息”存款加剧存贷错配压力,可能导致理财回表强度超预期,甚至产生额外抛压并对市场形成扰动。从流动性环境、贷款投放、理财配置行为等多重维度看,我  们认为反向踩踏导致利率明显上行概率不大。预计6 月资金面不会大幅紧缩,但需要关注央行态度微妙变化。
  (1)6 月信贷投放强度不大,贷款或同比少增。一方面,去年季末信贷冲量强度较大,信贷增长面临高基数。2023 年6 月人民币贷款新增3.05 万亿,创历史同期峰值,显著高于2019-2023 年同期均值2.29 万亿,部分银行将项目储备集中在季末月份释放,季末贷款冲量力度较大。今年信贷投放节奏相对均衡,月度、季度间信贷脉冲强度下降,尤其对季末投放影响较强的金融业增加值核算方式调整,降低了各地政府对存贷款的干预动力,使得信贷投放“规模情结”有所弱化,季末冲量诉求同比有所回落。另一方面,有效需求不足仍是贷款读数增长的主要堵点,企业投资意愿出现回落,居民消费意愿修复进程缓慢,可能导致信用活动扩张相对乏力。相对的变数在于财政和准财政的发力强度。近期票据利率走势似乎也反映出了6 月贷款同比走弱的特点。
  (2)短期降准降息概率偏低,季末流动性投放值得关注。6 月14 日《金融时报》引用“市场专家”观点称,进一步降息面临着内外部“双重约束”,“双重约束”分别是境内外较大利差下的汇率约束、存贷款利差走窄后的净息差约束。我们判断,短期内降低政策利率、存款挂牌利率概率偏低;结合市场流动性形势分析,月内降准概率也不大。再叠加央行近期主管媒体《金融时报》多次提示长期债券市场“超买”波动风险,使得季末流动性投放节奏和强度值得关注。5 月末,央行OMO 三天合计净投放基础货币6040 亿,呵护市场资金面,理论上半年末央行仍将适时适度注入流动性,平抑信贷投放潜在冲量、理财资金回表等潜在扰动,维持资金利率平稳运行。但由于近期政策端对长债风险表态过于频繁,且尚未看到典型举措,市场可能需要对季末央行主动投放予以关心。
  (3)财政因素对资金面形成正贡献。政府债供给压力放缓叠加季末财政多支少收,预计6 月政府存款减少9000 亿左右规模,形成一定流动性注入。
  从理财配置行为角度,发生反向踩踏概率不大。主要基于:
  1)理财欠配压力较为突出,2Q 以来理财规模持续超季节性增长,截至6 月12日,理财规模增量较季初增量在3 万亿左右,叠加高息存款配置受限、信用债供给偏弱,“资产荒”下,理财资金整体欠配压力较大。数据显示,6 月以来理财仍延续净买入状态,截至6 月11 日,6 月以来日均净买入债券规模33 亿。
  2)理财体系自身流动性较为充裕,当前非银体系整体杠杆率不高,R 与DR 利率明显收敛,流动性较为充裕。2024 年1-5 月,理财月均净融入规模逐月收窄,5 月甚至有8 个交易日呈现净融出。进入6 月,理财日均净融入规模小幅回升至556 亿(截至6 月11 日),但仍显著低于2023 年同期日均3155 亿的净融入规模。
  3)理财配置行为上,综合考虑欠配压力、当前利率水平等因素,即使市场有短暂调整,预估理财资金更可能是配置力量,而非净卖出方。回溯4 月下旬市场短暂调整阶段理财配置行为看,1Y NCD(AAA)收益率一度较低点快速提升16bp至2.17%高位,期间基金公司及产品、货币基金日均现券净卖出规模分别为95亿、80 亿,而理财却是日均净买入197 亿。
  综合来看,6 月份,因为没有明显的信贷脉冲、以及理财自身流动性充裕,理财季末回表所表现出的强度和冲击力或均不明显,出现反向踩踏导致利率超预期调整概率较低。但也需关注到,央行主管的《金融时报》连续刊文对长端利率表达出了超买的担忧,6 月跨季央行投放流动性的强度值得予以关注,以及是否会由此导致阶段性“释压”。
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(责任编辑:王丹 )

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