卫星化学(002648)：“轻烃一体化”一马当先 “新质生产力”生面别开

　　卫星化学是我国轻烃产业链垂直一体化布局的佼佼者。美国页岩气革命助推轻烃产业跨越式发展，页岩气、石油伴生气以及炼厂气为轻烃的主要来源，美国和中东为轻质烷烃的主要出口地区。全球诸多大化工企业均为轻烃产业链的重要参与者，卫星化学是垂直一体化布局的佼佼者，1992 年从C3 起家，2017 年自C2 蜕变，现有嘉兴、平湖、连云港三大生产基地，乙烷制乙烯、丙烯酸及酯等产能处于国内领跑地位。公司股权结构稳定，多次实施管理层激励。
　　公司乙烷裂解制乙烯成本优势、规模优势、先发优势显著，乙烷资源壁垒高筑。我们测算，2023 年石脑油制乙烯、CTO 和MTO 的平均成本分别为6060 元/吨、6933 元/吨和5711 元/吨，而公司乙烷制乙烯的平均成本为4149 元/吨，平均毛利为2041 元/吨。当前全球乙烯生产主要以石脑油裂解为主，油价对于乙烯价格有较强的支撑。公司现有两套乙烯装置合计产能250 万吨/年，到2026 年底预计扩增至500 万吨/年，公司乙烯收率可以达到83%，高于行业常规的78%水平。公司与美国ET 成立合资公司，拥有专用运输码头和VLEC 船，乙烷资源供应链优势凸显。
　　公司乙烯下游主流产品布局完整，未来α-烯烃项目引领创新发展。公司现有乙烯下游产品包括聚乙烯、环氧乙烷、乙二醇、聚醚大单体、苯乙烯、聚苯乙烯、乙醇胺、碳酸酯等。公司是国内首家选择性齐聚高碳α-烯烃的企业，公司在连云港新项目规划有α-烯烃、POE、聚α-烯烃、mPE 产能，预计未来两年陆续投产。公司过去三年研发投入约40 亿元，同时计划未来五年内研发投入100 亿元，实施一批具有战略性、引领性的创新项目，实现高端进口产品的国产替代。
　　公司PDH 工艺行业领先，一体化优势不断提升。2014 年公司引进的国内首套UOP 公司PDH 装置投产，同步建立丙烷稳定采购体系，运营十余年来不断挖掘装置潜力，优化综合单耗。过去公司以丙烯酸及酯起家，多年深耕纺织乳液、SAP 等高盈利产品。2023 年公司通过收购新增40万吨/年环氧丙烷产能。公司80 万吨/年多碳醇项目预计2024 年投产，不断巩固产业链一体化优势。同时，公司资源化利用氢气实现低碳发展。
　　盈利预测与评级：公司轻烃产业一体化优势领先，积极研发创新，打造新质生产力。我们预计公司24-26 年营收为450/506/646 亿元，归母净利润为56/66/87 亿元。考虑明后年新项目投产和高增速业绩，给予公司24年归母净利润15X PE，对应目标市值838 亿。首次覆盖，“买入”评级。
　　风险提示：产能建设进度不及预期，盈利预测及估值模型不及预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

   【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。