融券逆周期调节持续加码

此次监管层就中小投资者最为关切的转融券业务和程序化交易提出更为严格的监管要求，是提升中小投资者获得感、降低市场波动的重要举措。暂停转融券政策的及时出台，减少可能涉及做空的力量，打击违法违规行为，有助于推动中长期价值投资资金进场交易。

7月10日，证监会依法批准中证金融公司暂停转融券业务的申请，自2024年7月11日起实施。存量转融券合约可以展期，但不得晚于9月30日了结。同时，证监会批准证券交易所将融券保证金比例由不得低于80%上调至100%，私募证券投资基金参与融券的保证金比例由不得低于100%上调至120%，自2024年7月22日起实施。

与暂停转融券同步，此次监管再次提高了融券保证金比例，旨在发挥监管逆周期调节作用。此前，在2023年10月14日，监管将融券保证金比例由不得低于50%上调至80%，私募证券投资基金参与融券的保证金比例上调至100%。证监会此次调整对存量业务分别明确了依法展期和新老划断安排，这有助于防范业务风险，维护市场稳健有序运行。中长期来看，融资融券制度作为资本市场基础交易制度之一，制度优化有助于推动资本市场高质量发展。

2024年以来，监管持续收紧转融通业务。1月29日起，证监会要求全面暂停限售股出借；3月18日起，转融券交易由“T+0”转为“T+1”。在政策不断加码的背景下，2024年年年初至6月底，融券、转融券规模累计下降52%、66%。截至2024年6月底，融券规模占A股流通市值约0.05%，每日融券卖出额占A股成交额的比例由0.83%下降至0.23%。转融券暂停并整体调高融券保证金率一定程度上有助于市场情绪修复企稳，有利于提振市场信心。

对于量化股票多空策略而言，保证金比例上调及券源收缩，预计将降低其资金效率及综合收益。中证金融自7月11日起暂停业务后，券源只剩券商自有券及场外券源，这两类券源规模较中证金券源规模较小，供需不均下融券成本或将提升。由于保证金率提高，资金利用效率降低，多空策略综合收益或降低。

由此预计量化股票多空策略规模或将收缩，超额收益降低。受过往券源的影响，多空策略的频率其实不算高，且暂停融券可能会让多空策略转为市场中性策略，资金大概率仍留在市场，不会过度冲击市场，对市场整体影响可控。

政策“组合拳”稳定市场

证监会7月10日宣布的暂停转融券业务及系列政策彰显稳定市场的决心，强化逆周期调节的作用。自2023年下半年起，针对优化融券交易和转融通证券出借交易，证监会发布了一系列举措。

2023年10月，证监会发布了提高融券保证金、限制上市高管和核心员工融券出借、对大宗套利等借助融券非正当获利方式进行监管等举措。2024年1月，证监会再次调整融券制度，即全面暂停限售股出借、将转融券市场化约定申报由实时可用调整为次日可用。2月，证监会新闻发言人就“两融”融券业务有关情况答记者问，对融券业务提出暂停新增转融券规模、严禁向变相T+0交易投资者提供融券、加大监管执法力度三方面进一步加强监管的措施。

综合近期政策来看，证监会围绕融券和转融券业务打出政策“组合拳”，彰显了提升市场稳定性的决心，维护中小投资者利益的目标凸显，市场情绪有望获得改善。一方面，暂停转融券直接限制做空，有助于稳定股价，避免因过多做空导致的市场恐慌和非理性下跌。另一方面，由于存量转融券合约需要及时了结，并且在合约到期时需要以股票现券的形式归还券商，这将贡献一定多方力量，增加市场的流动性和活跃度。该举措是证监会对投资者诉求的积极回应，随着空方力量逐渐减弱，市场情绪有望企稳回升。

实际上，由于融券规模占比较低，对证券公司信用业务影响有限。据Wind及中证金融数据统计，截至7月10日，融券和转融券余额分别为318亿元、300亿元，较2023年同期分别下降66.21%、77.91%，融券规模占融资融券规模比重为2.18%，较2023年同期的5.92%下滑3.74个百分点。融券规模占A股流通市值约为0.05%，每日融券卖出额占A股成交额的比例由2023年同期的0.7%下降至0.2%，对市场的影响明显减弱，为暂停转融券业务创造了条件。

由于转融券业务是证券公司融券券源的主要来源，暂停转融券将对证券公司的融券业务产生较大的影响，但融券、转融券规模和占比已经大幅下降，此时暂停转融券业务对证券公司收入的影响有限。

总体来看，一方面，暂停转融券并加强融券逆周期调节有利于稳定股价、改善市场情绪、提振市场信心，有利于市场活跃度的提升，有助于券商经纪、权益类自营业务业绩的提升。另一方面，由于融券、转融券业务规模占券商两融业务的比重较低，压降融券、转融券业务规模对券商信用业务业绩的影响有限。

从券商角度来看，融券逆周期调节优化市场秩序，加强程序化交易监管推动市场平稳运行。证监会此次对融券业务加大逆周期调节力度，批准交易所上调融券保证金比例，进一步规范市场秩序，提振市场信心。截至7月12日融券余额为310亿元，较2023年10月13日新规实施初期余额876亿元下降64.6%，在市场长期展望向好的趋势下，融券余额有望进一步下降；同时，证监会还批准中证金融公司暂停转融券业务的申请，但对存量业务分别明确了依法展期和新老划断安排，有助于防范业务风险，维护市场稳健有序运行。

此外，证监会还对近期加强程序化交易监管的成效与下一步五大工作做了说明，程序化交易监管的加强，不仅能够有效遏制市场操纵和不公平交易行为，还能进一步增强市场的稳定性和透明度，吸引更多投资者参与到资本市场的建设发展中，为资本市场注入新的活力，推动构建更加成熟稳定的市场体系。

一系列监管政策的延续

转融券业务按下“暂停键”，将进一步规范市场交易行为，稳定市场情绪和投资者预期，市场信心有望进一步巩固。

事实上，2023年8月以来，证监会根据市场情况和投资者关切，采取了一系列加强融券和转融券业务监管的举措，从证监会关于融券业务的相关规定可见一斑，包括限制战略投资者配售股份出借、上调融券保证金比例、降低转融券市场化约定申报证券划转效率、暂停新增转融券规模等。

2023年10月14日，证监会阶段性收紧融券和战略投资者配售股份出借，融券端将融券保证金比例由不得低于50%上调至80%，对私募证券投资基金参与融券的保证金比例上调至100%。同时督促证券公司建立健全融券券源分配机制、穿透核查机制和准入机制，加强融券交易行为管理。出借端取消上市公司高管及核心员工通过参与战略配售设立的专项资产管理计划出借，加大对各种不当套利行为的监管。

2024年1月28日，证监会全面暂停限售股出借，坚决打击借融券之名行绕道减持、套现之实的违法违规行为。

2024年2月6日，证监会出台了两项新规定：一是暂停新增转融券规模，以现转融券余额为上限，依法暂停新增证券公司转融券规模，存量逐步了结；二是要求证券公司加强对客户交易行为的管理，严禁向利用融券实施日内回转交易（变相T+0交易）的投资者提供融券。

2024年3月18日，证监会将转融券市场化约定申报由实时可用调整为次日可用，转融券业 务正式由“T+0”变为“T+1”。

2024年7月11日，证监会依法批准中证金融公司暂停转融券业务的申请，存量业务不晚于9月30日了结，将融券保证金比例由不得低于80%上调至100%，私募证券投资基金参与融券的保证金比例由不得低于100%上调至120%。

截至2024年7月12日，融券余额为317.66亿元，较2023年8月下降66.16%。目前，融券规模占A股流通市值约为0.05%，对市场的影响明显减弱。暂停转融券业务减少了市场的做空动能，有助于降低A股市场的短期波动，提高市场的稳定性，提振市场信心。

暂停转融券第一天，A股市场出现大幅上涨，上证指数上涨1.06%。对于转融券业务的持续规范有助于维护市场公平，维护中小投资者合法权益。

长期来看，转融券暂停有利于市场信心的修复，有助于稳定投资者预期，提升股市整体质量。此外，由于融券受到限制，保证金比例进一步调高，融券整体成本的上升或限制多空策略，对量化基金投资回报率有所影响。

2024年7月10日，证监会发布公告称证监会依法批准中证金融公司暂停转融券业务的申请，自2024年7月11日起实施，这是自2月证监会表态对融券业务加强监管以来，在证券市场方面加大逆周期调节、提升市场交投活跃度的重要举措，主要体现在以下三个方面：

一是暂停新增转融券规模、存量逐步了结；二是要求证券公司加强对客户交易行为的管理，严禁向利用融券实施日内回转的投资者提供融券；三是持续加大监管执法力度，依法打击利用融券交易实施不当套利等违法违规行为。

目前，市场融券余额为318亿元，转融券余额为303亿元，自2024年年初以来，市场融券余额已由716亿元降至318亿元，降幅高达56%。

融券制度是资本市场重要的基础制度，有利于抑制市场非理性波动，促进市场价格发现。然而部分机构利用融券制度漏洞在信息、工具运用方面形成优势，部分机构借融券之名绕道减持套现等，有碍市场公平。此次暂停转融券政策的落地，反映出监管对于维护市场公平和稳定性的信心，也是对投资者合法利益的真正关切并付诸实施，通过逆周期调节政策的落地，监管旨在促进资本市场高质量发展。

从市场成交情况来看，7月8日至12日这一周，沪深两市日均成交6721.29亿元，环比增加7.71%。受此影响，券商板块估值自7月8日触及1.05倍PB后有所回升，截至7月12日，券商板块估值为1.08倍PB。当前，券商行业估值已处于历史较低水平，由于券商资产质量可靠，1倍PB估值的券商板块具备较强的配置价值。

因此，从投资的角度来看，当前我们更加看好证券行业内头部机构在中长期创新发展模式下的投资机会，并购重组提速也有望进一步扩大其自身优势，提升投资价值和业绩预期。投资者可继续关注行业内估值仍在低位的价值个股，此外，证券ETF也为行业投资提供了重要选择。

进一步强化融券逆周期调节

此次证监会依法批准暂停转融券业务，进一步强化融券逆周期调节。为回应投资者关切，维护市场稳定运行，证监会逆周期调节暂停转融券，旨在进一步限制融券业务，体现出对市场的呵护态度。

2023年10月以来，证监会采取了一系列调节融券业务的政策，意在限制绕道减持以及逆周期市场调节，伴随着监管出台系列政策，融券规模回落明显。

具体来看，上述系列政策主要包括以下三个方面：第一，限制战略投资者配售股份出借（2023年10月限制战投，2024年1月全面暂停限售股出借）；第二，上调融券保证金比例（2023年10月）；第三，降低转融券市场化约定申报证券划转效率（2024年1月）和暂停新增转融券规模（2024年2月）。

截至2024年6月底，融券、转融券规模分别为316亿元、303亿元。2023年8月至2024年6月末，融券、转融券规模累计分别下降64%、75%；融券规模占A股流通市值约为0.05%，每日融券卖出额占A股成交额的比例由0.7%降至0.2%。

根据开源证券的测算，融券余额预计大幅下降，对券商业绩影响为-0.5%。考虑到目前（截至2024年7月10日）转融券余额占融券余额的94%，即转融通是融券券源的主要来源，暂停转融券业务将带来融券规模的大幅下降。同时，进一步上调融券保证金比例，降低融券业务杠杆，会进一步降低融券业务规模。

以300亿元转融券规模、转融券成本年化2.5%、融券收益率7%测算融券业务利息净收入为13.5亿元，以50%净利率测算净利贡献6.8亿元，占2023年40家上市券商净利润的0.54%。

此外，短期还券或对部分小盘股带来买盘支撑，影响较小。目前，2248只有转融券余额的标的，转融券余额占自由流通市值的比重平均为0.15%，超过1%的有14只标的，最高为4%。

此次证监会进一步收紧转融券业务，是2023年下半年以来监管层对于降低融券风险、平抑市场波动举措的延续。近年来，权益市场波动持续增大，赚钱效应显著减弱，投资者情绪陷入低谷，交易活跃度亦受到较大影响。

针对上述情况，监管层已先后提出多项政策举措，多措并举降低市场波动，监管新政提振投资者信心。上述举措包括限制战略投资者配售股份出借、上调融券保证金比例、降低转融券市场化约定申报证券划转效率、暂停新增转融券规模等；同时要求证券公司加强对客户交易行为的管理，持续加大对利用融券交易实施不当套利等违法违规行为的监管执法力度。

根据证监会提供的数据，自2023年8月各项严监管政策推出以来至2024年6月底，融券、转融券规模累计下降64%、75%。融券规模占A股流通市值约为0.05%，每日融券卖出额占A股成交额的比例由0.7%下降至0.2%，对市场的影响已经明显减弱，政策调节初见成效。

但从近期较为低迷的权益市场表现来看，政策呵护市场的效果尚未得到充分体现，维护中小投资者的重要政策目标还未达到。基于此，在前期持续压降融券、转融券规模的基础上，证监会进一步加大政策力度，依法批准暂停转融券业务，新政自2024年7月11日起实施。其中，存量转融券合约可以展期，但不得晚于9月30日了结。同时，批准证券交易所将融券保证金比例由不得低于80%上调至100%，私募证券投资基金参与融券的保证金比例由不得低于100%上调至120%，自2024年7月22日起实施。

相比之下，除了暂停转融券，证监会此次还加强了对程序化交易的管理，特别体现出对中小投资者的呵护。

程序化交易追求实现最优成交价格，通过设定好的程序推动最优交易的达成，和中小投资者在信息获取、交易实时性和优先度等方面存在一定程度的差异，在一定程度上降低了市场公平，而一般机构投资者在交易层面的劣势较小。

根据证监会公布的数据，年初以来，证券市场程序化交易总体稳中有降，交易行为出现一些积极的变化。截至6月末，全市场高频交易账户有1600余个，年内下降超过20%，触及异常交易监控标准的行为在过去3个月下降近六成。

下一步，证监会主要从五个方面加强对程序化交易的监管：1.指导证券交易所尽快出台程序化交易管理实施细则；2.指导证券交易所尽快公布和实施程序化异常交易监控标准；3.抓紧制定发布北向资金程序化交易报告指引，对北向投资者适用与境内投资者相同的监管标准；4.明确高频量化交易差异化收费安排，对高频量化交易额外收取流量费、撤单费；5.持续强化交易行为监测监管，从严打击违法违规行为。

东兴证券认为，此次监管层就资本市场，特别是中小投资者最为关切的转融券业务和程序化交易提出更为严格的监管要求，是积极呵护中小投资者权益、提升中小投资者获得感、降低市场波动的重要举措。暂停转融券政策的及时出台，减少可能涉及做空的力量，打击违法违规行为，有助于推动市场形成上涨合力，配合“新国九条”等重要监管举措，资本市场环境有望得到持续优化，进而推动中长期价值投资资金进场交易。

暂停转融券业务，提高融券保证金比例，短期将进一步压降融券、转融券业务规模，对券商信用业务收入产生一定程度的压力；同时，加强对程序化交易的管理会在一定程度降低市场交易规模，短期对券商经纪业务产生一定的影响，特别是自营涉及程序化交易的券商受到的影响相对更大。

但对于证券行业而言，资本市场的长期良性运行所带来的正向影响远大于短期负反馈，市场交易活跃度提升、增量资金进场对券商整体业绩的推动力量更强，有利于证券行业估值中枢的抬升。此外，此次转融券业务是暂停而不是停止，如果未来市场环境满足业务的重启条件，转融券业务窗口有望重新开启。

（作者为专业投资人士）