仲景食品(300908)：基本盘稳步增长 第二曲线持续放量

　　不断拓展业务边界，多产品&多渠道共驱发展。公司成立于2002 年，初期以向食品工业客户销售香辛类调味配料驱动发展。2008 年首创仲景香菇酱系列，开启“调味配料+调味食品”B&C 双轮驱动发展阶段。2020 年公司于深交所上市，而后发展加速，在产品端：推新频率加快，加大产品覆盖的C端厨房烹饪场景及B 端餐饮场景；渠道端：在持续深耕商超零售、食品工业渠道的基础上，发力餐饮&特通、线上渠道。2021 年公司首创大单品上海葱油上市，借助独特口味+线上推广迅速起量，成长为公司第三大亿级单品。
　　我们认为公司不断拓展业务边界主要系：管理团队锐意进取，不满于现状，持续寻求高质量发展。公司业务可拆分为调味食品&调味配料两类生意和三大核心单品（香菇酱、上海葱油酱、花椒调味配料）。具体看：
　　调味配料：下游客户粘性高，业务增长稳健。1）行业：随川香风味全国推广，以花椒为代表的香辛料在需求端增长稳健。但行业当前仍以初加工为主，精深加工渗透率较低。类比日本胡椒产品加工率达80%，在食品工业和餐饮连锁化的趋势下，我们认为精深加工的花椒产品市场有望持续增长；2）竞争优势：配料业务“采购季集中采购+两阶段生产+下游中大型食品加工企业”，需要一定capex 投入+高库存+账期，构成一定资金门槛；同时下游客户粘性强+对一致性要求高。公司深耕配料业务多年，已积累起千余家丰富的食品制造客户资源和领先的超临界CO2 萃取技术+产品风味标准化技术；3）成本传导具备滞后性：跨年度采购季集中采购模式和两阶段生产模式下，各年度原材料价格变动对当年营业成本影响有限（基本要到Q4 才能体现），影响具有一定滞后性；4）展望：稳定存量、开拓增量下，我们预计公司调味配料业务增长稳健。
　　调味食品：单品驱动特征明显，关注大单品&多元渠道拓展。1）行业：调味酱行业空间大，但由于口味多元化程度高&门槛低&新竞争者加入，格局分散。我们根据用途将中式调味酱其分为成熟-烹饪酱和新兴-佐餐酱两大类，其中：成熟-烹饪酱必选属性强，历史悠久，强调“百菜百味”，口味迭代慢；应用场景广泛，与重要菜系&主要下游场景强绑定，应用场景广泛，单价更低，整体规模更大（其中豆瓣酱规模400 亿左右），但面临复合调味品的挤压。行业门槛低，市场仍较分散。新兴-佐餐酱可选属性强，味道与酱的口味强相关，创新迭代快，主要看大单品培育能力；2）大单品香菇酱：
　　历经多年市场沉淀，已培养起来稳定的消费群体（23 年规模3.3 亿）。产地优势显著。由于区域口味差异，当前主要市场仍集中在河南、山东。我们认为，香菇酱仍有成长空间：一方面，公司线上业务发展助力河南、山东基地市场外推广；另一方面，公司持续更新迭代产品，满足更多消费者需求（23年底，减少了香菇酱中5%的油，更具健康属性）。3）葱油酱：顺应C 端消费“渠道碎片化、近场化、数字化”的特征，公司发力线上渠道成功打造上海葱油大单品（23 年上海葱油规模达1.3 亿，同比+142.0%）。根据百度词条上“葱油拌面”的地域数据分析，我们发现“葱油拌面”的区域接受程度高于“香菇酱”，且在仲景食品渠道力强的河南、山东市场接受度较高，也有利于下一步线下市场铺货。公司24 年内加强电商投入&线下市场铺货等，我们认为2024 年上海葱油规模有望突破2 亿元，单品成长势能充足。4）其他：公司推新&打造爆品能力强，当前储备产品较多，且23 年6 月成立　　餐饮和特殊渠道发展事业部，拓展B 端用户，从河南开始，开拓以团餐、宴会酒店等为代表的餐饮市场和客户服务，未来发展空间充足。
　　盈利预测：基本盘稳步增长，第二曲线持续放量。24 年除香菇外，其他原材料成本总体平或者趋于降，结合公司产品结构优化，我们预计毛利率仍有提升空间。费用端，我们预计随着线上渠道投入增加，费用率有所提升。我们预计24-26 年实现营收11.32/12.73/14.15 亿元， 同比+13.82%/+12.46%/+11.19%，实现归母净利润2.01/2.30/2.57 亿元，同比+16.62%/+14.56%/+11.57%。对应PE 为18.54/16.19/14.51x，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，成本大幅上涨，新品拓展不及预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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