水井坊(600779)点评：现金流表现承压 期待需求改善

投资要点：
事件：公司发布2024 年中报，根据公司公告，2024H1 公司实现营业收入17.19 亿元，同比增长12.57%；归母净利润2.42 亿元，同比增长19.55%；扣非归母净利润2.28 亿元，同比增长13.88%。
测算24Q2 公司实现营业收入7.85 亿元，同比增长16.62%；归母净利润0.56 亿元，同比增长29.60%；扣非归母净利润0.74 亿元，同比增长74.42%。公司收入、利润表现符合市场预期。
投资评级与估值：由于白酒商务需求疲软，行业库存压力较大，下调盈利预测，预测2024~2026 年归母净利润分别为11.01，11.51，12.01 亿（前次为13.72，14.77，15.68 亿），分别同比-13.2%，+4.5%，+4.4%，当前股价对应PE 分别为16x,15x,15x，维持“增持”评级。公司品牌基础深厚，产品布局次高端价格带，拥有泛全国化的渠道布局，未来有望打造次高端全国化大单品，成长空间仍然可期。
24Q2 公司实现营业收入7.85 亿元，同比增长16.62%。根据公司公告，拆分价量，24Q2 公司实现销量1589.89 千升，增长0.7%，测算吨价（白酒收入/白酒销量）为46.7 万元/千升，同比增长10.4%，吨价提升主因产品结构改善。分结构看，高档酒/低档酒分别实现营业收入7.2/0.2 亿，分别同比增长14.7%/-43.6%。其中高档酒增长预计主因大单品8 号伴随有效门店扩张，出货增加，而中档酒下降预计主因天号陈及系列酒于Q2 控量。报告期末经销商数量50 个，环比Q1 末减少6 个。由于外部需求不振，2024 年上半年公司经销商库存相对较高，但尚处于可控范围。公司通过有效终端门店的拓展和终端动销活动拉动核心产品的增长，8 号延续较好的增长。展望24H2，典藏及以上的超高端产品将持续聚焦20 个关键城市，开展高质量消费者教育和圈层培育，保持良性的渠道库存；井台通过经典复刻版以限量回归形式补充品牌销量、满足老消费者的需求；8 号扩大分销网络，提升有效门店数，从过去的八大省份扩张到全国百强城市；系列酒未来将在重点市场持续拓展分销。
24Q2 归母净利率7.15%，同比提升0.72pct，利润率提升主要来自于销售费用率优化。24Q2 公司毛利率为81.55%，同比基本持平，主要受其他业务拖累。拆分看，酒类业务毛利率85%，同比提升3.2pct，主因高档酒毛利率提升，Q2 高档/ 中档产品毛利率分别为86.03%/60.46%，同比+2.78/-2.60pct。税率（税金及附加/营业收入）为15.55%，同比提高0.43pct。销售费用率32.23%，同比下降8.9pct，预计主因公司优化扫码红包等费用投放力度。管理费用率（含研发）21.58%，同比提升2.94pct，预计主因邛崃项目转固增加折旧费用。
24Q2 经营活动产生的现金流净额-1.92 亿，同比转负（去年同期0.3 亿）。24Q2 销售商品提供劳务收到的现金7.65 亿，同比下降5.92%。2024 上半年末预收款（报表体现为合同负债+其他流动负债）10.99 亿，环比Q1 末减少0.73 亿，去年同期环比增加0.98 亿。
核心假设风险：经济下行影响中高端白酒需求
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