分众传媒(002027)：锚定宏观Β、了望AI+海外Α 基于供需曲线的深度拆解(研究框架篇)

研究框架：我们将影响分众业绩波动的最核心矛盾，抽象为供需两条曲线：（1）广告主投放需求（需求曲线）主导收入变动趋势，宏观经济周期决定广告整体投放需求。中观产业趋势和广告媒体份额转移是两大改变需求曲线的力量，但仅能为收入变动提供α，难以改变收入整体β；（2）媒体资源点位数（供给曲线）影响成本。媒体租赁成本、人员成本和设备折旧费构成最主要成本，均与点位扩张节奏直接相关。短期行业竞争加剧，会导致点位数快速扩张（供给曲线偏移），令整体成本大幅抬升。收入释放滞后于成本发生，放大短期业绩波动。优质点位有序扩张不直接影响短期收入，而是下一轮宏观周期向上时，支撑公司越过上一轮周期的业绩高点。利润端最终呈现需求和供给曲线的综合结果，宏观因素还可能影响信用减值损失、投资收益等，进一步放大利润波动。
需求曲线：当前宏观温和复苏周期，预计短期AI 贡献5-10%的结构性增量，长期有望持续提升。当前国内宏观经济环境稳健复苏，相关刺激政策持续加码，建议密切关注高频宏观数据，短期内对分众的收入变动方向指示性较强。复盘在线教育和新消费崛起经验，行业规模增速和融资情况是新兴产业增加广告投放的前提条件。当前国内AI 产业链蓬勃发展，头部企业融资快速增长，新增广告需求已初步在财报中兑现，我们预计能为公司贡献的收入增量仍有进一步提升空间。当前广告减量市场背景下，梯媒获一定的广告份额倾斜，带来结构性量增，但价格和刊挂率可能仍受宏观对需求实际释放的影响。
供给曲线：整体维持平稳有序增长，国内智能屏、海外点位数扩张提供点位增长空间。我们判断分众点位应不会再度出现激进扩张周期，主要基于三个方面：市场整体融资环境趋紧、新潮盈利模型未跑通且与分众错位竞争、以及梯媒市场竞争格局边际改善。中长期来看，国内社区智能屏可能将提供更大增长空间，但可能与新潮存在竞争重合；境外的覆盖城市和单城市点位数仍有提升空间，有空打开境外点位增长空间。
盈利预测与投资评级：预计公司24-26 年营收为127、134 和139 亿元，归母净利润52、56 和59 亿元，对应PE 分别为16x、15x 和14x，基于公司商业模式稳定、行业地位稳固、商业壁垒深厚，维持“推荐”评级。
风险提示：消费复苏不及预期、客户投放意愿不足、客户行业监管趋严。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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