交运高股息透视系列之三：天堑变通途：再论高速行业选股逻辑

“稳健”的高速：逆境突出“安全感”如果我们试图从交运板块中寻求具有“安全感”的标的，高速股的入选毋庸置疑。历史上来看，以宁沪高速为代表的高速股凭借其极强的稳健与逆周期属性，股价表现在市场下行期具备强“安全感”。以2007-2023 年间上证综指收益率为负的年份、不同板块的合计超额收益来衡量交运子版块在A 股下行期中的表现，可以发现高速股超额收益位列子行业第一：累计超额收益达到78%，远远领先于板块内其他周期性行业。更进一步的，我们选取行业的龙头宁沪高速进行复盘：A 股在2000-2023 年共经历过12 次大盘年涨跌幅为负的年份，宁沪高速在这12 次大盘下行中跑赢大盘11 次，市场下行期宁沪高速的胜率达到92%，胜率仅次于格力电器；同时，宁沪高速在大盘下行年份平均超额收益达到21%，称得上逆境中的优秀配置选择。
历史的规与律：强盈利、弱波动、低估值
追溯历史，高速行业具有强盈利、弱波动以及低估值的特征。1）强盈利：“坐地收费”，赚区位垄断的钱。2007-2023 年高速板块平均净利润率达到23%，位列全市场三级子行业的第四位，且市值前7 大公司平均净利润率达到38%。高速公路采用特许经营的商业模式，垄断区位路产，助力强盈利。2）弱波动：政府定价对抗周期风险。2007-2023 年高速板块ROE 标准差位列全市场前3%分位数，在长周期中盈利稳定性突出，商业模式对抗周期波动：单价端，采用政府定价，费率稳定，政府共担风险；流量端，七成客车稳定，三成货车波动。3）低估值：路产易到期，经营难永续。高速采用特许经营的模式，收费期限为25-30 年，经营模式非永续导致估值折价明显。地方财政压力增加，收费期限延长政策亟待落地，行业有望迎来估值修复。
自下而上选股：优区位、更专注、高分红
自下而上，从盈利、稳定以及分红三维度选股。1）盈利：二八分化，区位为锚。根据中国人口经济分布的二八原则，全国收并购的招商公路、以及辐射长三角、珠三角的宁沪高速、粤高速、深高速区位优势最领先，因此历史车流量增长以及盈利更为领先。此外，二线龙头近期改扩建、并购频频，未来有望释放潜在需求。2）专注：“少”即是“多”，多元拖累盈利。多元化业务盈利能力远低于通行费业务，且盈利波动大、受经济周期的冲击更强，核心高速中粤高速、皖通高速通行费业务占比接近100%，最聚焦、盈利最为稳健。3）分红：整体维持高位，回报承诺明晰。当前几乎所有的核心高速主体均发布了明晰的分红承诺，分红比例维持高位，使得后续分红比例更具确定性，其中粤高速、皖通高速、山东高速以及四川成渝，分红比例相对领先。
落地投资：防御是本质，“相对”嫁接“绝对”自上而下，防御特性是高速公路行业投资逻辑的本质，本质是市场情绪的反应；高速板块超额收益与国债利率出来呈现负相关性，利率下行期往往具有显著超额收益；当前核心高速公司股息率均高于国债收益率，绝对收益价值领先。自下而上，落地投资：1）长期看，买入稳健成长+稳定股息。建议关注招商公路、粤高速以及宁沪高速，垄断核心资产、背靠优势平台、显著区位优势，分红稳定；建议关注皖通高速，路产改扩建完毕投用，业绩保持高增。2）短期看，提分红有望释放估值弹性。随着新《国九条》政策的落地，有望催化分红提升，部分市值较小的高速公路公司分红比例以及估值仍然处于低位，若提分红事项落地，蕴含较大的估值修复弹性。
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风险提示
1、收费政策变动风险；2、资本开支加大风险；3、货车流量下滑风险；4、路产收费到期风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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