A股最大特征是均值回归 很难再杀估值

永赢基金/供图 彭春霞/制图

证券时报记者 杨波

因过往业绩优良，永赢基金首席权益投资官高楠在中生代基金经理中逐渐崭露头角。

高楠自起步时就彰显出在投资方面的天赋，13年的投研经验成就了他独特的风格。出身于平安资管，2017年起步公募生涯，他曾管理国泰融安多策略、恒越研究精选等基金，任期回报均大幅跑赢市场。2023年，高楠加盟永赢基金，出任首席权益投资官并管理多只基金产品。

截至2024年上半年，永赢基金权益业务表现出色，多只产品业绩在同类中名列前茅。

高楠如何建立自己的投资体系，如何不断进化和迭代？作为永赢基金的首席权益投资官，他如何组建团队、带领团队做出高质量的投资？对A股市场近期的波动调整，他有什么看法？证券时报记者日前采访了高楠，他表示，A股的最大特征是均值回归，市场很难再杀估值，而是会继续演绎结构性行情。另外，要尊重市场，要用尊重市场的心态去完善投资体系。

从配置思路

切换到自下而上选股

证券时报记者：请讲讲你的早期经历，如何入行、如何开始做投资研究？

高楠：2011年，我在北大读硕士期间到平安资管实习，2012年硕士毕业后正式加入平安资管做研究员。保险资管人员配置比较精练，且随时面临内部不停地岗位变动，所以，每个研究员看的行业特别多，周期、消费、科技我都覆盖过，这段经历导致我做投资后行业配置也偏向多元。2017年，我加入国泰基金开始公募基金经理生涯。

证券时报记者：你早期怎么做投资？

高楠：保险资管主要是做配置，我刚开始管钱时有路径依赖，更多是用配置的思路管组合，先从宏观判断市场有没有机会，再判断哪些行业更好，再从行业选公司。这听上去很有道理，但其实很难看准，宏观判断不准，市场有没有机会、行业有多大机会也不易判断。

证券时报记者：你什么时候开始改变？

高楠：我用配置的思路做了两年，感觉不对，还是应该自下而上选公司，特别是在中国经济快速增长的阶段，自下而上选公司是获取阿尔法最有效率的手段，做配置不那么有效，解释不了股价涨跌。

从2019年开始，我投资的绝大部分股票，都是自下而上挑选出来的业绩驱动型股票，我投资的行业比较多，包括消费、医药、建材、养猪、航运、新能源、半导体等，总的原则是企业盈利增长推动估值提升，这是我投资框架的第一次重要迭代，形成了我投资方法论的底色。

证券时报记者：2019年你获得了优异业绩，当时怎么做的？

高楠：2018年下半年，我观察到生猪养殖板块进入深度亏损，从产业判断猪周期在朝着正向变化，因此，在四季度重仓了生猪养殖板块，2019年1月非洲猪瘟爆发，导致恐慌性抛猪，随着能繁母猪产能大幅去化及市场生猪短缺，致使猪价迅速攀升，到2019年4月就兑现了预期。在我重仓期间，生猪养殖板块涨幅达85.82%。

证券时报记者：你卖出生猪板块后，又做了什么动作？

高楠：2018年中美贸易争端开始，贯穿2019年的行情是半导体各个环节的国产化，4月份我卖出生猪后，开始买入半导体，5月美国宣布制裁华为，半导体公司纷纷大跌，我的基金净值回撤较多，6月份，很多半导体公司开始迅速拉升起来，我的业绩回升很多。

这时候我面临一个问题，是冲当年的年度排名，还是为下一年的投资播下种子？如果想冲年度排名，把仓位集中到当时炙手可热的半导体是最好选择，但这样净值波动可能较大。最后我决定着眼长期业绩和较低的波动，做了一个高切低的动作，卖出半导体，买入电动车锂电池龙头公司，这家公司很快开启了十几倍的上涨行情。

证券时报记者：从2020年年中到2021年年中，你获得了很好的业绩，管理规模一度增大到100多亿元。

高楠：我当时自下而上的投资方法是胜率型投资，通过基本面研究、行业研究预估一家企业的成长路径，如果研究足够深入，可以大致计算出企业增长有多少，收益空间有多大。这一套方法在当时比较有效，胜率的确比较高。

证券时报记者：你的投资框架后来是否经历过重要迭代？

高楠：从2021年年中开始，我发现自下而上选公司、盈利驱动型的投资方法有点失效，我选出来的企业虽然业绩能兑现，但股价却不一定有反馈，另外一方面是市场炒估值，有些长期下跌、估值很低的公司，稍微有点力量，或者有题材，就会有明显的估值修复。

这些市场变化促使我反思过去的投资方法，并下定决心调整投资策略，不再单纯用中观配置的思维去做组合。面对赔率型风格的市场，我会用20%—30%的仓位做一些赔率性资产的配置，但主要持仓依然配置在胜率类型的股票上。

未来偏绝对收益产品

更适合基民

证券时报记者：在你看来，优秀的基金经理有什么特征？

高楠：我们是资管行业，管的是客户的钱，要考虑客户的需求。现在经济增速放缓，客户逐渐变得理性，投资已成理财手段，过去权益基金追求高收益的那种打法，已不太适合行业的发展，未来偏绝对收益思路的产品会适合更多的基民。

我们公司对基金经理的要求是，工具型产品需要风格清晰、不要漂移，全基的管理要贯穿逆向和绝对收益思路，这要求基金经理做到下面几点：

第一，逻辑性很重要，逻辑思维能力是基金经理最底层的基本要求，我见过做得好的基金经理都有非常强的逻辑性。

第二，A股的最大特征是均值回归，基金经理要有逆向思维，要有与大众不一样的视角和勇气。

第三，要尊重市场，要坚守又不能太固执，做好风险控制。

证券时报记者：你们公司的投资文化是怎样的？

高楠：公司会定期统计最近一个阶段为持有人赚了多少钱。我们认为，基于长期的角度，好的资产管理公司或者好的产品，一定是符合客户的理财需求。我们不需要高风险投资，而是需要稳定的、体感好一些的产品，这是一个投资的导向。所以，我们的投资文化就是要努力为基民挣钱，除了工具型的产品要体现锐度，对底仓型的全基产品弱化相对排名，更多看绝对收益，长期看要给基民挣钱。

证券时报记者：整个团队管理方面，会有哪些对基金经理投资方面的赋能？

高楠：首先，我们建立了一套持续地评估和复盘机制，以中长期收益获取情况作为策略有效性的判断标准。这有助于我们不断优化投资策略，并确保未来的投资决策能够适应市场的变化和新的需求。第二，我们非常注重“大择时”这个概念，非常重视贝塔选择在投资中的重要性，这需要我们对市场有深入的认知和理解。为此，我们内部设立了一个专门的小组，定期召开会议来讨论和评估贝塔选择的问题。一方面通过“大择时”方面的观点及策略，为各类产品的回撤进行贝塔方向的托底，另一方面也对我们的产品线布局进行前瞻指导。

证券时报记者：你同时负责管理权益团队和产品，会不会精力不够？

高楠：这有一个平衡的问题，价值观取舍的问题。我年轻时喜欢关起门来研究股票的投资机会，觉得很有意思，也很有成就感，现在经历多了，年龄大了，心态比较平和，想法也有一些改变。我希望聚拢一个团队，在投资理念上大致互相认同，但每个人又有不同的风格侧重，同时没有内耗、效率很高，这样更易做出品牌和规模，也更能让客户赚钱，我觉得这个事很有意义。

选股不倾向于常青树

很少有企业能稳住护城河

证券时报记者：你投资的股票有什么特征？

高楠：我选股不倾向于常青树，而是基本集中在三到五年的维度，自下而上寻找业绩快速爆发增长的行业和个股。中国的产业结构很复杂，市场很大，中国人很勤劳，只要用心研究，每个阶段都能找到三至五年业绩快速爆发的企业，但大多数企业的超额利润往往只能维持一个阶段，一项生意如果一直好，就会有别的企业进场跟它“卷”，企业盈利就会下滑，所以，企业的成长往往是阶段性的。

证券时报记者：你认为的好公司是怎么样的？

高楠：不同阶段，好公司的定义是不一样的，我们最终选择投什么公司，是一个比较的结果。

市场上大概率只能找到阶段性成长股，因为很少有企业能够稳住它的护城河。垄断经营的企业比较稳定，有一定超额利润，但在经济快速成长的阶段，投资这一类资产的效率不高。现在经济增速放缓，这种稳定经营变数相对较小的公司，就是好公司，它们的估值开始系统性提升。

证券时报记者：你是什么风格？风格是否重要？

高楠：我不是风格化、标签化的选手，没啥风格。行业以外很多时候谈到基金经理的风格和标签，更多是出于营销的需要，方便让基民理解你在做什么，但一个标签不足以刻画一个投资体系，单一策略也解决不了市场波动的问题。所以，我甚至觉得风格跟做好收益率是有矛盾的，因为单一风格在某个阶段可能会失效。

当然，对于公司来说风格很重要，一家公司会有非常多的产品，可以粗略按照风格做一个完备分类，来管理产品线。

证券时报记者：A股的波动比较大，如何控制回撤？

高楠：A股有均值回归的特征，而主动权益基金有较高的仓位下限要求，要控制好回撤比较困难。为了控制组合波动，我一般不敢特别投一个方向，如果有两个投资机会，哪怕一个机会弱一点，我也会投两个，不会全放到一类资产里。

另外，就是要敢于做止盈，不要想着判断顶部在哪里，大致评估顶部区域即可，尽量从底部挖掘尚未充分交易的可持续机会。

证券时报记者：你止盈有什么标准？

高楠：关键是要想清楚市场、企业的长期逻辑，用远期的东西反推一个稳定的估值水平，从而判断公司市值的合理区间，进而根据当前市值与合理市值之间的关系决定是否止盈。

证券时报记者：如果看错，怎么办？

高楠：看错对基金经理来说是常事。我有一个比较好的习惯，会基于产业逻辑左侧布局基本面改善的机会，并在右侧进行核心数据的验证。假设我看好一类资产，准备买5%的仓位，会在左侧先买2%或2.5%，等它核心的变量到右侧后再加仓，所以，我买的第一笔位置基本上比较低，已经把潜在的下行风险考虑进去，这种情况下，如果我买入后它还跌20%，我会止损掉。我的持仓中，不会有跌了很多还一直持有的标的。

另外，我会控制每只股票的集中度，一只股票买几个点，一是取决于我多看好，二是取决于它的交易量，要考虑冲击成本。

我尊重市场，从不认为自己一定正确，所以每次决策都会天然考虑最差的情况出现怎么办，我一直是用尊重市场的心态去完善我的投资体系。

未来投资机会

比过去几年要好

证券时报记者：现在A股市场相对比较低迷，你怎么看？

高楠：资产价格是反映经济基本面预期的，A股市场已经调整了三年多，资产价格对市场预期已经有非常充分的反映。这时候，市场很难再杀估值，而是会演绎结构性行情，估计未来的投资机会比过去几年要好一些。

证券时报记者：你看好哪些结构性机会？

高楠：我们一直在做比较，通过相对景气度的概念，选出比较好的类别资产，过去我们选出了消费、新能源等。现在相对比较景气的主要有两类：

第一类是那些现金流稳定、商业模式稳定、没啥大的资本开支、每年增长10%左右、可预测性很强的优质企业，它们的估值可能会变得比历史上更贵。

第二类是在相对通缩的环境中，去寻找通胀类的资产，这方面我个人相对比较看好的，一是船舶，这是中国比较有优势的产业；二是半导体，国家明确鼓励，大基金三期成立，不管行业景气度怎样，这个钱都会按照一定规划去投，这是少数能够看到的产品结构还在不停升级、国家还在不停投钱、不用担心产业周期导致波动、确定性比较强的行业。

证券时报记者：你投资是否会参照美股？

高楠：我觉得，海外的很多投资逻辑放到中国市场不一定挣钱，因为市场特征不一样。我从最开始就没有按投资美股的思路来投资A股，没有试图寻找中国的谷歌、英伟达等。A股长期处于震荡行情，涨的东西会跌，跌的东西会涨，简单把美国的投资策略放在中国市场很可能是无效的。