《2024年二季度货币政策执行报告》点评:货币政策执行报告“专栏”释放的四点信号

2024-08-12 11:55:06 和讯  光大证券王一峰/赵晨阳
  事件:
  8 月9 日,央行发布了《2024 年二季度货币政策执行报告》(简称“《报告》”),内容较为丰富,尤其在专栏部分,就存贷款定价、利率调控机制、理财配置、海外货币政策等当前市场关注的热点问题进行了全面阐述。从银行视角来看,我们结合四个专栏内容的,对本次报告进行解读:
  点评:
  一、贷款降价与存款降息共振,定价下行趋势未改《报告》专栏一为《建立健全由市场供求决定的存贷款利率形成机制》,梳理分析了我国存贷款利率定价机制改革进程及现阶段情况,我们认为下一阶段可主要关注贷款的三个方面和存款的一个方面:
  一是,“着重提高LPR 报价质量,更真实反映贷款市场利率水平”,LPR 或连续降息。2019 年8 月LPR 报价改革以来,人民币贷款开始跟踪LPR 作为基准锚进行定价。但现实运行中,随着近年来贷款有效需求明显走弱,LPR 报价不能够反映最优贷款利率,尤其是中长期贷款出现了5Y LPR 大幅减点的情况,5Y LPR 对新发生贷款来说,不再适宜作为“基准锚”。6 月末,1Y、5Y 期LPR 分别为3.45%、3.95%,分别较年初持平、下调25bp;6 月新发放一般贷款加权平均利率4.13%,较年初下降22bp,其中企业贷款、个人住房贷款分别为3.63%、3.45%,较年初分别下降12bp、56bp。有效需求不足背景下,贷款实际执行利率下行幅度明显高于LPR 降幅。二季度,一般贷款中LPR 减点报价贷款占比月均值42.5%,其中6 月减点占比达44%,均明显高于2019 年8 月报价减点占比16%,LPR 报价同“最优贷款利率”定位存在偏差。这一情况下,短期内央行注重提升LPR 报价质量,即代表着LPR 报价向实际执行利率收敛,LPR 有下行需求。
  二是,中期看有必要寻求LPR 的替代品,存量贷款或再“换锚’。从LPR 报价看,虽然说从提高报价有效性的角度看,应该连续下行,但实践中或存在两难问题待解决。一方面,2022 年以来,LPR 大幅度减点的中长期对公贷款增加,比如以设备更新改造贷款为代表的超低利率贷款存在,若LPR 连续调降,将导致这部分贷款利率低于国债利率,出现畸低利率;另一方面,若LPR 维持相对稳定,则考虑到每年到期后投放贷款数量巨大,将有更多贷款跟踪LPR 大幅减点,导致矛盾累积加深。因此,当务之急可能是寻求新的贷款利率定价新“锚”,对存量贷款进行再“换锚”来破解LPR 先天性缺陷。新的贷款“基准锚”,大体应具有以下特征:浮动利率贷款跟踪短期限品种、具有活跃的市场化交易基础、零风险或极低风险进行“加点”、能够联通金融市场和贷款市场促进利率并轨等。
  三是,按揭贷款利率将持续下行,放开存量“转按揭”应为可选项。2013 年人民银行取消贷款利率下限时,考虑到当时房地产市场过热,暂时保留了个人房贷利率下限并作为调控工具使用。今年5 月17 日,为适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势,人民银行取消了全国层面个人住房贷款利率下限。“5.17”房地产新政代表着我国全部商业贷款利率完全市场化。6 月末,按揭贷款新发生利率  不到3.5%,但考虑到市场竞争因素、客群综合收益贡献、以及同等风险的竞品定价,我们认为在商业性原则下,按揭贷款利率走势将逐步向房抵贷业务定价收敛,即按揭贷款利率具有进一步下行空间。
  更为重要的是,当前存量按揭贷款利率约为4.1%左右,二季度以来新发生按揭定价与存量按揭定价价差走扩,部分激发了按揭早偿。考虑到在当前形势下,居民端实际融资成本偏高,为延缓金融数据读数恶化,同时从增加居民消费、降低贷款风险、促进社会公平的角度出发,存量按揭贷款利率或可再度下调,我们认为放开存量“转按揭”应为可选项。国际上看“转按揭”运作相对成熟,放开存量“转按揭”后,贷款市场竞争和供求关系变化,可推动存量按揭贷款利率运行至合理区间。此举看似会增加银行业NIM 压力,但从全局看,银行经营面临“量、价、险”的平衡,银行业不必纠结于单独指标的压力,而更应着眼全局整体的稳定,认清经济与金融“皮”与“毛”的关系。放开存量“转按揭”有如下好处:① 践行金融人民性,回应社会降低存量贷款利率的呼声;② “转按揭”定价完全由商业性市场竞争决定,避免了由央行给定存量按揭利率调整标准所可能带来的争议;③ 技术层面“转按揭”风控标准简单易操作,可避免房地产风险累积加大。当由EVA、RAROC、和市场竞争决定按揭价格走低,直至与“租售比”进入可比空间后,将有利于改善房地产市场销售。
  四是,存款层面聚焦于自律机制保证有序竞争。2015 年放开存款利率管制后,存款基准利率角色逐步淡出,且于2015 年10 月后再无调整;同时市场利率定价自律机制逐步完善,对银行存款利率进行上限管理,即银行分支机构可根据总行授权,基于挂牌利率,在自律机制上限框架内对存款实际执行利率进行适当浮动。2022 年4 月,央行指导自律机制建立存款利率市场化调节机制,成员银行参考10Y 国债和1Y-LPR 合理调整存款利率,构建“政策利率-LPR-存款利率”传导机制,强化存款定价市场化程度。
  2022 年4 月存款利率市场化调节机制建立以来,到目前为止主要银行已5 次集中下调存款挂牌利率,活期存款累计调降15bp 至0.15%,1Y/2Y/3Y/5Y 期定期存款分别调降40/80/100/95bp 至1.35%/1.45%/1.75%/1.8%, 协定、1D/7D 期通知存款均调降40bp 至0.6%、0.15%/0.7%,大行挂牌利率进入“1%”时代。同时,利率自律管理机制强化推动存款降息效果更好释放,4 月自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》,整顿存款“手工补息”问题,对“超自律”存款定价规范化管理有望强化挂牌利率下调效果,减轻银行体系负债成本压力。我们前期测算7 月一轮存款降息可改善国股行付息负债成本、息差8.4bp、7.5bp,拉动24 年营收增速1.8pct,可完全对冲前期LPR 下调影响。后续看,存款利率管理可能将聚焦于以下几个方面:① 进一步加强高定价、主动型、一般负债管理,下大力气压降中长期高成本负债;② 联通市场利率和存款利率,在存单市场、金融债市场根据价格信号来实现存款与存单、金融债的融资排布;③ 强化区域性银行利率自律管理,拉平不同地区中小银行的自律上限水平,避免中小银行对存款的无序竞争和非理性经营;④ 存款成本管理除调降挂牌利率外,更重要的是对短端、大额、对公创新性高成本负债进行定向控制,甚至可以考虑修订协定、协议等存款标准来缩小创新存款的应用范畴。
  二、货币政策框架转型,从数量工具到价格工具平稳过渡《报告》在下阶段政策思路中提及要“推进货币政策框架转型”,结合前期央行潘功胜行长在陆家嘴论坛的发言,我们认为下阶段货币政策框架转型重点在于优化政策调控中间变量,从数量目标向价格目标切换,进一步健全市场化利率调控机制。《报告》在专栏2 中对这一问题进行了详细阐述,可大体总结为:强化短端OMO 政策利率属性、增设临时正逆回购操作收窄利率走廊宽度、淡化MLF 中期政策利率色彩三个方面。具体说:
  (1)强化OMO 短期政策利率属性。近年来,除疫情等少数特殊时段外,DR整体围绕OMO 中枢波动,OMO 作为短期政策利率对市场利率引导效果较好。
  梳理2020 年以来二者走势发现,41%交易日DR007 高于OMO 运行,59% 交易日中DR007 位于OMO 下方,DR-OMO 方差0.08,其中年初以来方差为0.006,整体波动幅度更小,运行更稳定。7 月22 日,央行将OMO 改为固定利率、数量招标模式,明示操作利率,强化其短端政策利率地位,稳定市场预期。往后看,未来DR 的市场基准利率属性或被强化:一是让DR 反映实际市场交易的出清价格;二是让更多金融产品定价跟踪DR,形成实质性市场基准,这需要既保持DR 利率水平的稳定性,又要把杠杆控制在合意范围内,防范过度的套期交易。
  (2)适当收窄利率走廊宽度。前期,央行逐步构建完善以SLF 利率为上限,以超额存款准备金利率为下限的利率走廊,目前走廊宽度220bp。对比来看,美国利率走廊以存款准备金利率( IORB) 为上限, 以隔夜逆回购利率(ONRRP)为下限,近年来走廊宽度稳定为10bp。未来若要强化利率工具作用,需要适度收窄走廊宽度,向市场传递更加清晰的利率调控目标信号。
  一方面,调控短端DR 利率波动宽度,7 月央行增设午后临时正逆回购操作,期限为隔夜期,亦采用固定利率、数量招标模式,并将操作利率设定为7DOMO基础上-20bp、+50bp,目前看即1.5%-2.2%。这一操作可避免日内利率剧烈波动,应对季末或临时流动性变故,一定程度上可视为是对DR 走廊宽度的优化管理。
  另一方面,构建货币市场利率走廊,调控收益率曲线形态。淡化MLF 中期利率角色后,如何管理和维持一定的基准利率曲线形态,如何重新调整利率走廊宽度,维持其内在逻辑的自洽性是需要进一步研究的问题。《报告》对于下阶段政策思路中提到要“充实货币政策工具箱,丰富和完善基础货币投放方式,在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。未来,随着国债吞吐量达到一定规模,央行作为市场核心参与者,理论上能够对市场的关键点位进场操作,从而达到管理收益率曲线形态的效果。
  (3)淡化MLF 中期政策利率色彩。2014 年9 月创设MLF 以来,规模逐步扩张至7 万亿以上,期限逐步由1Y 期主导,目前1Y-MLF 利率为2.3%。央行曾有意培育MLF 作为中期政策利率,形成对应的利率走廊,但实践中MLF 利率和同期限市场利率走势明显背离,较难发挥政策利率对市场利率的牵引作用。
  2020 年来,84%交易日NCD 利率位于MLF 下方运行,仅16%交易日NCD 高于MLF,NCD-MLF 利差均值为-30bp。8 月9 日,AAA 级存单利率月内中枢1.86%,与MLF 利差-44bp,持续维持负向偏离态势。
  往后看,MLF 中期政策利率色彩将持续被淡化,一方面,央行将聚焦于管理短端利率,中期利率放由市场力量决定,MLF 将“量大价高”走向“量缩价降”。目前MLF 仍有7 万亿存量规模,后续或通过降准、国债购买等方式对冲MLF 到期,实现中长期流动性投放模式切换。当MLF 规模逐步萎缩后,其自身的政策利率地位也会随之削弱。另一方面,推动MLF-LPR 脱钩。7 月15 日MLF 利率并未调整,22 日OMO 利率下调10bp 同时LPR 跟随调整10bp,25日MLF 加做并补降中标利率20bp。本轮LPR、MLF 操作时点及降息顺序调整指向LPR 脱钩MLF,换锚至短端政策利率。后续MLF 投放时点或后移至25日,延至LPR 报价公布之后,以体现淡化MLF 中期政策利率色彩。
  三、存款“脱媒”趋势难逆转,理财应对利率波动韧性增强《报告》在专栏4 中对资管产品净值机制下收益与风险平衡问题进行了详细论述,着重探讨了现阶段部分理财产品通过加杠杆、拉久期提高收益率行为,指出在理财与存款利率比价效应下,存款“搬家”现象较为普遍。同时,报告亦多次提示机构利率风险,提到若“未来市场利率回升时,相关资管产品净值回撤也会很大”。针对《报告》中的相关表述,我们认为央行重在提示利率风险,督促机构稳健经营。虽然近期债券市场有所回调,但短期内存款“脱媒”态势较难发生逆转,理财应对利率波动的韧性也有所增强,系统性发行理财赎回的反向踩踏概率不大。
  存款挂牌利率集中调降后,比价效应下理财收益率占优。7 月25 日,五大行集中下调存款利率,调整后大型银行挂牌利率整体进入“1%”时代;后续中小行陆续跟进大行步伐,逐步调降各期限挂牌利率。同时《报告》显示,“7 月末理财平均年化收益率超过3%,而当前银行3 年定期存款挂牌利率还不到2%”。过去一段时间,理财与存款相比,比价效应突出,一般性存款“脱媒”持续增加,甚至形成了“存款脱媒——理财收益率”下行的正向循环。特别是二季度以来,居民端存款“脱媒”、对公存款“手工补息”整顿强化了对公存款向理财等资管产品流动,两个因素共振推动以理财为代表的资管产品规模较快膨胀,理财规模重新站上30 万亿。此时央行《报告》提示资管产品相应风险有:①部分资管产品尤其是债券型理财产品通过加杠杆来实现高收益;②理财过去的高收益不等于未来能够延续高收益;③净值化程度提高后,资管产品利率波动和存款稳定收益不同,“高收益源自高风险”。
  8~12 月份存款“脱媒”或季节性走弱,但走势逆转也难。今年前7 个月,理财规模扩张3.2 万亿,理财+债基+货基规模共增加6.7 万亿;但历史上看,进入8 月后理财规模扩张将季节性减弱。2021、2023 年8~12 月份理财规模平均增加1.59 万亿,相比开年以来的扩张期将有所走弱。未来,虽然对公存款“手工补息”整改已完成9 成,对公理财规模扩张将放缓至常态;但零售存款“脱媒”的强度还需观察存款与理财的比价效应是否逆转,现阶段恐难度较大,主要是在于:
  ① 22Q4 理财“破净”潮之后,理财更加注重低波稳健资产配置。2023 年以来,理财配置的存款、保险资管计划、信托通道等低波动性资产明显增加;理财资产配置久期明显缩短;同步采取了多种估值手段进行收益率平滑。现阶段理财应对利率波动的韧性显著好于22Q4。
  ② 现金管理类理财、短债基金和货币基金的增加,有利于收益率达基。截止7 月19 日,7 月现金管理类产品收益率为1.83%,货币市场基金收益率1.4%,均明显高于1Y 定期存款挂牌利率。货币类产品本身资产久期较短,受长端利率波动较小,且兼具活期存款的便利性,相比较1Y 定存来说是较好的替代品。
  ③ 理财等资管体系自身流动性较为充裕。当前理财规模稳步扩张,欠配压力较为突出,非银体系资金整体平稳充裕,R-DR 利差维持较低水平,7 月均值中枢7bp,处于在2021 年来10%分位以下。7 月理财日均融入规模467亿,低于去年同期的2569 亿,负债端资金整体充裕。
  ④ 存款“脱媒”深度逻辑在于双轨利率下短端市场利率基准点偏高。目前OMO 利率明显高于活期挂牌利率、协定存款利率,同时也高于1Y 存款挂牌利率,从一般性存款转向同业资金的价差,会形成持久的“脱媒”动力。拉长时间看,虽然短期内市场利率可能有所波动,但资管产品仍然延续了持续膨胀的趋势。
  综合来看,当前阶段央行《报告》提示净值化资管产品风险十分必要,面对“脱媒”趋势,投资者需要理性面对,区分无风险收益和净值波动,合理确定自身风险承受能力。同时,从目前的理财市场情形看,在净值化程度提升背景下,市场利率波动并不必然带来踩踏风险,发生逆向踩踏导致陷入负向循环的概率较低。负循环建立需要的条件,很可能在早期阶段即可中止,但不排除一些机构止盈行为的发生。
  四、关注海外货币政策外溢影响,稳汇率仍是年内重要目标《报告》延续前期关于汇率表述,明确“强化预期引导,坚决防范汇率超调风险”,同时在专栏5 中重点论述了近期海外经济基本面及市场预期变动,提示关注发达经济体货币政策转向的外溢影响。
  近期伴随日央行加息、美国就业数据走弱等外围消息持续发酵,叠加前期套息交易扭转,8 月初以来美元指数、美债利率波动下行,截至8 月9 日,美元指  数自月初104.3 下行至103.2,10Y 美债利率自上月末4.09%下行至3.94%;降息预期升温、美元走弱,带动USD/CNY 自月初7.24 下行756 点至8 月9 日7.17。同时,中间价亦从月初7.13 上行126 点至7.14,即期汇率同中间价汇差自1100 点收窄至215 点,人民币汇率被动升值叠加央行引导中间价上调,推动三率合一。结合《报告》相关表述及现阶段市场形势,我们认为下一阶段稳汇率仍是重要目标。
  从海外情况看,美国经济仍具一定韧性,9 月降息幅度存在不确定性。2Q 美国GDP 不变价同比折年率3.12%,增速环比1Q 提升0.2pct,高频数据层面,7月非农企业员工平均时薪同比涨幅3.6%,环比6 月下降0.2pct,剔除极值后,这一增速水平处在2007 年来76%分位,仍处在历史高位。对比看,6 月美国CPI、核心CPI 涨幅分别为3%、3.3%,环比5 月下行0.3、0.1pct,薪资涨幅高于物价涨幅。同时,美国房地产、股市年初以来表现较好,截止8 月9日标普500、标普全球房地产指数年初以来涨幅分别达12%、3.8%,财富效应下居民消费信心指数处于近年来较高水平。近期美联储发布的2024 年二季度家庭债务和信贷报告显示,2Q24 美国家庭总体贷款拖欠率为3.2%,与1Q 持平,低于疫情前2019 年底4.7%水平,居民端资产负债表仍相对健康。企业端,7 月美国ISM 非制造业PMI 为51.4%,环比6 月上行2.6 个点,重回荣枯线上方,整体来看美国基本面表现维持较强韧性,短期内衰退概率较低。央行亦在《报告》中提到目前地缘政治风险仍存,未来国际供应链受阻情况下,仍有通胀反弹可能。综合来看,后续美联储降息节奏、幅度需视未来数据表现而定。
  从国内情况看,中美利差倒挂幅度仍较大,稳定外贸和稳定汇率需双重考虑。
  一方面,当前结汇意愿偏低,2Q24 银行代客结售汇顺差-906 亿美元,同比下降1120 亿美元,且低于过去五年同期均值218 亿美元,CNY 阶段性被动升值能否带动出口商趋势性“补偿结汇”具有不确定性。另一方面,现阶段中美利差仍处在大幅倒挂状态,理论上汇率压力尚未完全释放。截至8 月9 日,月内10Y 期中债、美债利率中枢分别为2.15%、3.91%,利差均值-176bp,倒挂幅度环比7 月收窄25bp,但绝对水平仍处在历史高位。往后看,市场资金面宽松、预期偏弱、政策强度待加码情况下,即便年内美联储如期降息三次,单次步长25bp,美债利率仍在3%以上,与10Y 中债仍呈倒挂状态。这一情况下,年内稳汇率仍是政策重要诉求。
风险提示:一揽子稳增长政策出台力度不及预期,信贷社融增长持续走弱。
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(责任编辑:王丹 )

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