桃李面包(603866)：利润改善逐步兑现 把握低估值布局机会

　　事件：公司发布2024 年中报，报告期内公司实现营收30.2 亿元，同降5.79%；归母净利润2.9 亿元，同降0.6%；扣非净利润2.8 亿元，同降1.19%。测算单Q2 公司实现营收16.2 亿元，同降6.3%；归母净利润1.7亿元，同增14.2%；扣非净利润1.7 亿元，同增12.1%。和此前业绩预告一致，符合预期。
　　需求端依然走弱，东北、华南等地区表现拖累。2024Q1/Q2 公司收入分别同比-5.2%/-6.3%，两季度收入负增长，主因消费力制约影响，烘焙行业贝塔下行。分区域看，2024Q2 东北/华北/华东/西南/西北/华南/华中营业收入为6.3 亿元/3.7 亿元/5.3 亿元/1.9 亿元/1.1 亿元/1.2 亿元/0.5 亿元，同比-11.0%/-8.4%/-3.1%/-2.5%/-4.1%/-18.0%/-4.0%。其中，东北大本营收入下滑明显，主因区域内消费力持续低迷，叠加公司产品结构调整导致的需求减弱；此外，华南地区因市场各业态竞争激烈，且消费需求疲软，为各区域中最大跌幅，华东、华中、西南、西北等成长型市场表现小幅下滑。产能方面，2024H1 公司产能合计23.7 万吨，整体产能利用率69.8% ， 其中， 东北/ 华东/ 华南/ 华中产能利用率分别为67.8%/66.8%/57.9%/57.5%，主因海南、武汉、青岛和浙江投产时间较短，过渡期产能利用率相对较低所致，华北、西北产能利用率约为80%。
　　公司战略由收入导向转为利润导向，Q2 利润释放逻辑兑现。2024Q2 公司毛利率25.1%，同比增加2.0pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.7%/1.8%/0.4%/0.5%，同比-0.4pct/-0.3pct/-0.1pct/+0.2pct，毛销差改善主因公司组织架构持续优化，费用政策持续梳理，包括收缩终端折扣力度、精细化运作渠道及产品间的匹配度，优化退货率等举措，原材料方面公司通过锁价控制成本，预计整体成本端稳定。其余期间费用总体稳中略降，综上，2024Q2 公司净利率10.8%，同比增加1.9pct。
　　盈利预测：考虑Q2 起公司战略由收入导向转为利润释放导向，预计Q2 起利润逻辑将持续兑现，因此略下调2024-2026 年收入预测，并相应调整利润预测。预计公司2024-2026 年公司归母净利润分别为6.28、7.07、8.03 亿元，同比增长为9.43%、12.53%和13.54%，最新收盘价对应2024-2026 年PE 分别为14.7x、13.1x、11.5x，维持买入评级。
　　风险提示：消费力恢复不及预期，食品安全问题，竞争格局加剧
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