利率曲线倒挂：美国经济衰退的预兆

文丨李健

芝商所执行董事兼首席经济学家埃里克·诺兰德（Erik Norland）日前在中国进行了旅行，并且在见面会上，回答了媒体的问题。

在与诺兰徳交流中，他明确表示，由于收益率曲线倒挂，美国经济在未来2年内有非常高的概率步入衰退。历史上，有软着陆的情况下，从没有出现收益率曲线倒挂，而出现收益率曲线倒挂的周期，经济都出现下行。

但这场衰退不会持续太久，“美国历史上衰退时间一般是1到2年。不会出现5-10年的长期衰退，即便是在大萧条之前，美国经济下行也仅持续了4年。”诺兰德指出。

此外，诺兰德认为，市场预期，9月份、11月份、12月份，有325个基点的降息幅度。这会对美国小盘股起到一定的提振作用，也可能会增加中国资产的吸引力。

利率曲线倒挂是先兆

预示美国经济在未来几个月会衰退

美国的宏观利率在过去2-3年间发生了一次逆转。在过去40年间，美国的宏观利率整体是下行的，但在2022年之后，利率开始突然上行。

诺兰德指出，过去40年间的规律是，每一次新出现的低点和高点，都比之前的低点和高点低。但这个规律被打破了，短期利率水平已经高于长期美国国债收益率，也就是“利率曲线的倒挂”。

诺兰德表示，利率曲线倒挂过去也曾出现过，而之后的一到两年，美国经济出现了下行。在历史上，有软着陆的情况中，都没有出现收益率曲线倒挂，而出现了收益率曲线倒挂的周期中，都出现了经济的下行。

图1.收益率曲线已经大幅倒挂

图2. 美国经济衰退通常在收益率曲线倒挂后一到两年出现

表1.美国可能在2024年5月至8月之间开始出现经济衰退

（注：美联储在2023年7月停止了加息。在过去，当收益率曲线出现倒挂时，经济衰退通常会在美联储最后一次加息后的10到18个月内发生。这意味着美国可能在2024年5月至8月之间开始出现经济衰退）

从图1和图2可见，目前收益率曲线的倒挂，可以说是70年代之后最陡峭的一次，但GDP仍在上行，也就是说，经济还是在增长。“但这不代表衰退不会出现”，诺兰德解释称，“有时，经济下行要等到两年之后才会出现。例如，70年代末期和80年代初期，出现了收益率曲线倒挂，大概12个月之后，经济出现衰退。80年代结束之后，间隔时间变长了，达到了2年，例如1989年收益率曲线出现了倒挂，1991年经济出现衰退。还有，90年代末期和2000年出现了收益率曲线倒挂， 2001年-2002年出现了经济衰退。同样的，在2006年和2007年初也出现了收益率曲线倒挂，当时是在金融危机爆发之前，而GDP下滑出现在2008年-2009年。”

现在已经有一些迹象表明，美国过去几个月里，经济增长已经大幅放缓，并且也有迹象表明，在未来几个月，美国经济增长可能进一步的放缓，甚至可能出现衰退。美联储上一次加息是在2023年7月份，因此，我们有可能在未来几个月会看到经济下行。

在回答本刊提问时，诺兰德表示，美国的衰退一般会持续1-2年，不会延展为更长期的5-10年，美国历史上从没有出现过5-10年的衰退，哪怕是在大萧条时期。在进入大萧条之前，美国的经济下行持续了大概4年。当然了，经济衰退后续的恢复期可能会比较慢。

目前，全球的央行已经针对经济的疲软做出反应，尤其是欧洲，比如英格兰银行、瑞士银行、瑞典银行、欧洲央行，都已经实施了降息，加拿大也进行了降息，智利、哥伦比亚、巴西都进行了大幅的降息，另外墨西哥也已小幅降息。

美国经济增速比上述经济体中大部分的增速快，一部分原因是美国经济刺激方案规模更大。这些央行之所以纷纷采取降息措施，就是要应对经济陷入停滞的局面。因为这些经济体增速非常缓慢，经济增长曲线近乎平坦，甚至有些经济体出现了小幅的下行趋势。

中国资产吸引力增加

未来十年会不会也出现一波又一波的通胀？从某种意义来说，疫情暴发之前，美国有25年比较稳定的低通胀期。

诺兰德认为这个问题没有确切答案，但他认为有这种可能性。首先，他解释称，在过去的一段时期里，通胀水平较低是由多种因素造成的，其中包括全球自由贸易的发展，以及政府财政预算较为克制，比如财政赤字保持的规模整体较小。

不过，这些条件目前已完全逆转。有人认为，通胀水平还会进一步下降,理由包括各国央行采取强力手段，如加息，以及像生成式人工智能等技术不断的发展，都可能有助于降低通胀。盈亏平衡通胀（根据通货膨胀保护债计算出来的）显示，市场预期在未来十年，通胀大概会保持2%的水平。换句话说，投资者似乎并不认为未来十年将会出现一波又一波的通胀。

不过，在诺兰德看来，有很多因素会影响通胀率的下降。地缘风险是重要因素之一。俄乌冲突、巴以冲突导致很多国家增加军费支出，军费增加可能也会增加通胀。受巴以冲突和也门胡塞武装影响，红海及苏伊士运河的通行量大幅缩水，降幅达80%，导致航运费用不断增加。上海和洛杉矶之间的航运成本增幅在过去几个月达到3.5倍，船只无法从苏伊士运河通过，不得不绕道非洲。

另外一个需要关注的是，美国财政刺激，以及其他国家的财政刺激政策。美国现在通胀的一个重要原因，是美国在疫情期间大幅增加政府开支，从占GDP的20%增加到35%，如今各国政府的支出水平虽然比过去几年低得多，但还是远超疫情之前的水平。美国政府的赤字，目前保持在GDP的5.5%左右，这是一个很大的规模。我们现在可能接近的是这轮经济扩张的顶点。

因此，未来十年是否会出现一波又一波的通胀，与各种因素有关，也仍是投资者需要关注的风险之一。

除了通胀的风险，美国股市目前面临的挑战是整体估值非常高，但目前的问题是，美债的收益率在过去几年其实已经提升了很多，所以目前美国股市的估值是偏高的。不过，美国股市的估值可能也不会马上下降，反而有可能继续上升。这些都会成为风险因素，需要投资人格外注意。

目前市场预期是，在未来三次议息会议，即9月份、11月份、12月份，有325个基点的降息幅度。诺兰德认为，如果美联储放松利率政策，美国股市上的小型企业会得到提振，其他国家的股市也会得到提振，这可能会让中国的资产变得更有吸引力。

（文中提及个股仅做分析，不做投资建议。）

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