中国平安(601318)：价值率改善超预期 代理人队伍量稳质优

　　核心观点
　　“报行合一”、预定利率下调和建立预定利率动态调整机制等一系列监管政策引导人身险行业实现高质量发展， 看好公司价值率改善带动新业务价值持续增长。公司上半年末代理人数量环比一季度末增速转正，企稳态势逐步显现，后续代理人队伍规模下降对整体业务规模的拖累有望逐步减少， 且前期改革成效持续释放下代理人队伍产能改善有望持续。长期来看，综合金融模式和医疗养老战略为公司构筑深厚护城河， 看好公司长期价值。
　　事件
　　中国平安披露2024 年上半年业绩
　　公司上半年归母营运利润同比-0.6%至784.8 亿元，其中寿险及健康险业务NBV 同比+11.0%至223.2 亿元；财险业务保险服务收入同比+3.9%，综合成本率同比-0.2pct 至97.8%；总、净投资收益率分别同比+0.1pct、-0.2pct 至3.5%、3.3%。
　　简评
　　1. 整体业绩：营运利润表现稳健，现金分红水平保持稳定上半年归母营运利润同比-0.6%至784.8亿元，其中寿险及健康险/财险/银行/资管/科技业务分别同比+0.7%/+7.2%/+1. 9%/ -8.2%/-83.2%至546.6 亿元/99.1 亿元/150.0 亿元/13.0 亿元/2. 9 亿元。单二季度归母营运利润同比+1.9%至397.7 亿元，其中寿险及健康险/ 财险/ 银行/ 资管/ 科技业务分别同比-0.8%/+27.9%/+1.5%/+260.7%/-52.7%至273.7 亿元/60.4 亿元/ 63.5亿元/3.9 亿元/4.9 亿元。上半年归母净利润同比+6.8%至746. 2 亿元，单二季度同比+20.4%至379.1 亿元。分红方面，公司向股东派发中期股息每股现金人民币0.93 元。
　　2. 寿险及健康险业务：NBVM改善带动NBV 增长，CSM余额环比提升上半年，NBV同比+11.0%至223.2 亿元，其中用来计算NBV的首年保费同比-19.0%至922.2亿元，NBVM同比+6.5pct 至24.2%。NBVM同比改善预计主因：1）预定利率下调；2）“报行合一”政策背景下银保渠道费率改善；3）业务结构优化。单二季度，NBV 为94.3 亿元，同比持平，其中用来计算NBV 的首年保费同比-26.4%至355.9 亿元。上半年，平安寿险13 个月和25 个月保单继续率分别同比+2.8pct、+3.3pct 至96.6%、90.9%。
　　上半年，新业务CSM同比-12.6%至237.4 亿元，主因新业务保费现值同比-10.7%至2295.3 亿元，新业务利润率同比-0.2pct 至10.3%。
　　上半年保险服务业绩及其他同比-2.2%至470.5 亿元，主因CSM 摊销同比-5.5%至365.3 亿元。营运偏差和其他同比+10.2%至70.8 亿元。截至上半年末，CSM余额为7744.0 亿元，较上年末+0.8%。
　　3. 代理人渠道：人均产能在高基数下仍实现提升，队伍规模环比一季度末提升人均产能提升带动NBV 增长。上半年NBV 同比+10.8%至181.1 亿元，主因人均NBV 同比+36.0%至5.87万元/人均每半年。月均代理人数量同比-18.7%至30.8 万人。人均产能提升主要得益于平安寿险采取的实战训练、场景赋能、权益支持、高端客户服务等一系列举措。
　　人力规模方面，截至上半年末，代理人数量为34.0 万人，较上年末-2.0%，较一季度末+2.1%。公司聚焦以“优” 增 “优”，新增人力中 “优+” 占比同比+10.2pct。
　　上半年代理人渠道用来计算NBV 的首年保费同比-24.5%至548.2 亿元，NBVM 同比+10.5pct 至33.0%。
　　4. 银保渠道：价值转型战略持续推进，价值贡献持续提升上半年NBV 同比+17.3%至26.4 亿元，占比同比+0.6pct 至11.8%。上半年银保渠道用来计算NBV 的首年保费同比-18.1%至117.5 亿元，NBVM 同比+6.8pct 至22.5%。NBVM 同比改善预计主因“报行合一” 政策实施后银保渠道费率有所改善。保费的缴费结构方面，上半年银保渠道的新单规模保费中期缴占比同比-11.1pct 至52.1%。
　　5. 财险业务：收入稳健增长，业务品质保持良好，承保利润同比改善综合成本率优化带动承保利润提升。上半年承保利润同比+15.7%至35.3 亿元，其中保险服务收入同比+3. 9%至1619.1 亿元，综合成本率同比-0.2pct 至97.8%，主要受保证保险业务承保损失下降影响。
　　收入端来看，上半年车险/非车险/意健险保险服务收入分别同比+6.0%/-3.1%/+11.2%至1083.9亿元/414. 0 亿元/121.2 亿元， 车险/ 责任险/ 健康险/ 农险/ 企财险/ 保证险原保费收入分别同比+3. 4%/ -0.3%/+43.5%/+32.9%/+7.6%/-182.9%至1048.2 亿元/141.8 亿元/100.9 亿元/73.5 亿元/62.0 亿元/-18.1 亿元。
　　成本端来看，平安产险强化业务管理与风险筛选，整体费用率同比-0.2pct 至27.2%，赔付率同比持平。分险种来看，车险/责任险/健康险/农险/企财险/保证险综合成本率分别同比+1.0pct/-1.5pct/+3.6pct/+2.5pct/+5.7pct / -4.9pct 至98.1%/98.0%/95.9%/95.9%/94.7%/106.8%，其中车险综合成本率同比提升主要受暴雨等自然灾害同比多　　发影响。近年来公司持续收缩保证保险承保规模，于2023 年四季度暂停新增融资性保证保险业务。2024 年上半年，平安产险保证保险未了责任余额持续下降，风险敞口快速收敛，由于存量业务理赔案件逐步回收， 承保亏损同比大幅下降，对公司整体业务品质的影响大幅降低。
　　6. 资产端：均衡资产配置战略+权益资产表现同比改善带动综合投资收益率同比提升上半年，公司保险资金投资组合实现净、总、综合投资收益率分别同比-0.2pct、+0.1pct、+0.1pct至3. 3%、3.5%、4.2%，其中综合投资收益率同比改善主要得益于均衡的资产配置战略，且权益资产表现较上年同期有所改善，而且公司在计算投资收益率时剔除了支持寿险及健康险业务的以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的债权投资的公允价值变动额。上半年净投资收益率同比下降主要受存量资产到期和新增固定收益资产到期收益率下降影响。
　　7. 银行业务：经营保持稳健，资本与风险抵补能力保持良好上半年，银行业务归母营运利润同比+1.9%至150.0 亿元，单二季度，归母营运利润同比+1.5%至63.5 亿元。
　　上半年，净息差同比-0.59pct 至1.96%。零售业务方面，截至上半年末，管理零售客户资产（AUM）41206. 3 亿元，较年初+2.2%；零售客户数12619.1 万户，其中财富客户142.4 万户，较年初+3.4%；个人存款余额12903. 5亿元，较年初+6.9%。
　　资产质量整体平稳。截至上半年末，平安银行不良贷款率1.07%，较年初+0.01pct；拨备覆盖率264. 26%，风险抵补能力保持良好。
　　8. 资管业务：资产管理规模稳步提升
　　上半年，资管业务归母营运利润同比-8.2%至13.0 亿元，单二季度，归母营运利润同比+260.7%至3.9 亿元。
　　截至上半年末，公司资产管理规模超7.6 万亿元。
　　9. 科技业务：为生态圈用户提供多样化的产品和服务，协同效益显著上半年，科技业务归母营运利润同比-83.2%至2.9 亿元，单二季度，归母营运利润同比-52.7%至4.9 亿元。
　　具体来看各成员公司业绩：1）陆金所控股：继续推进质量为先的审慎经营战略，贷款业务规模收缩， 叠加因特殊股息导致的税费上升，导致上半年净亏损16.63 亿元。2）金融壹账通：上半年净亏损同比收窄至0. 70 亿元。3）平安健康：上半年实现营业收入20.93 亿元，净利润0.57 亿元（去年同期为-2.45 亿元）。4）汽车之家：上半年实现营业收入34.82 亿元，净利润10.66 亿元，同比+1.3%。
　　投资建议：政策带动人身险行业竞争环境改善，看好公司价值率改善带动新业务价值持续增长“报行合一”、预定利率下调和建立预定利率动态调整机制等一系列监管政策引导人身险行业实现高质量发展，看好公司价值率改善带动新业务价值持续增长。公司上半年末代理人数量环比一季度末增速转正， 企稳态势逐步显现，后续代理人队伍规模下降对整体业务规模的拖累有望逐步减少，且前期改革成效持续释放下代理人队伍产能改善有望持续。长期来看，综合金融模式和医疗养老战略为公司构筑深厚护城河，看好公司长期价值。预计公司2024/2025/2026 年的NBV 增速分别为11.7%/11.3%/11.6%，给予公司未来6 个月目标价53. 8元，对应2024 年PEV 为0.65 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　负债端改革不及预期：当前公司寿险业务持续深化转型，若公司代理人队伍质量提升不及预期，可能会影响到公司的新业务价值。
　　长端利率超预期下行：如果长端利率出现超预期下行，将对公司的投资收益产生不利影响。
　　权益市场大幅下滑：如果权益市场出现大幅下滑，将对公司的投资收益产生不利影响。
　　居民对保障型产品的需求复苏情况持续大幅低于预期：保障型产品的新业务价值率一般较高，若居民对此类产品的需求持续低迷，可能对公司的新业务价值增长带来负面影响。
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