双业务高质经营，微盟集团(2013.HK)回归价值逻辑

8月21日，微盟集团(2013.HK)发布2024年中期业绩。

2024年上半年，集团总收入8.67亿元（单位人民币，下同），集团毛利5.76亿元。经调整净亏损约为人民币0.46亿元，较上年同期大幅收窄81.4%，经营性现金流已连续两个半年度为正。

整体来看，微盟这份成绩单一定程度上反映了新周期下，SaaS行业整体回归价值的思考。宏观环境影响下，SaaS企业经营和发展的重心正逐步从“大”转向“强”，从优先关注营收规模到优先关注企业成长性价值和盈利能力价值。以微盟为例，近年来其聚焦核心业务提质发展，连续5年大客数量及收入占比增长，带动毛利率、经营性现金流向好发展，不断逼近盈利。

接下来，笔者将以微盟核心业务为切入视角，做具体分析。

SaaS核心赛道壁垒稳固，大客化战略不断增强业务韧性

微盟以SaaS(订阅解决方案)和精准营销(商家解决方案)业务双轮驱动，其中SaaS业务是基本盘，为微盟的高质量发展提供了持续的动能。

2024年上半年，微盟的订阅解决方案收入4.87亿元。进一步拆解数据，2024年上半年，付费商户数为68,725家，而每用户平均收益(ARPU)进一步提升至7,083元，同比上涨0.5%。可见在行业激烈竞争中，市场资源逐渐向头部集中，微盟SaaS业务展现出强大的竞争力，抓住了行业中更多的增长机会。

这离不开微盟对大客户市场的深耕，在“大客化”的方向上走在行业前列。

对SaaS企业来说，盈利的最好选择往往在提升续费率，而有统计显示，大客户的续费率相对于中小客户的平均续费率要来得更高。大企业的寿命更长，一般有专人负责跟进，他们在购买产品前有仔细研究衡量过产品给业务带来的价值，有明确的目标，更能利用SaaS产品和服务快速实现价值。长期来看，大客户自身也倾向于与能够提供长期价值的服务商建立深度绑定。

大客户的续费能力和抗风险能力，将为微盟带来长期稳定的收入流。进一步来看，客户复购相比于新购，少了比如获客成本、销售新签提成或实施成本。由此微盟将实现更为有效的控费，长期打开更为广阔的利润空间。

此前开源证券也发布研报，预计微盟通过大客化销售效率提升、战略聚焦精简业务以降本，成本费用持续管控优化，2024年有望实现扭亏为盈。

微盟大客战略的成功，也直接体现在零售业务取得的亮眼表现上。今年上半年，微盟零售收入为3.04亿元，同比内生增长3.1%。值得注意的是，其服务的品牌商户数量已连续5年增长，至今达到1,307家；其带来的大客收入占比也连续5年提升，如今达到62.4%。无论是从商家数量增长还是从收入占比的变化来看，其业务的发展趋势都呈现出较为乐观的成长性。

基于对行业的深耕和业务一体化，微盟还提供了更加契合行业经营场景和复杂业务环境的、体系化的解决方案，为客户提供更加全面和高效的服务，微盟WOS新商业操作系统在经营层面持续兑现出价值。报告期内，年合作3个产品以上客户数同比增速达51%，微盟服务拥有500万+会员规模的客户同比增长50%，拥有300万-500万会员规模的客户同比增长14%。

在上述基础上，基于十年SaaS经验提炼的行业Know-how，微盟也进一步拓展“SaaS+AI”在电商零售等行业的应用落地。AI布局上，微盟推出基于大模型的AI应用产品WAI，并上线智能经营功能，助力商家经营降本增效。截至目前，微盟通过持续迭代产品功能，已覆盖搭建、营销、经营、客服等前台业务，满足企业线上开店、内容营销、私域运营等不同场景下的需求。

由此微盟的竞争力得以显著增强，和行业竞对进一步拉开差距。在真正把AI嵌入业务流、解决业务问题后，微盟正在进一步探索适合AI落地的商业路径，长期为微盟自身业绩增长带来更多增量。

营销“现金牛”进入高质发展区间，视频号发展或带来结构性红利

与订阅解决方案并驾齐驱，商家解决方案当前已成为微盟的“现金牛”业务，为集团提供充足的现金流，支撑核心业务的发展和前瞻性布局。

2024年上半年，商家解决方案收入为3.81亿元，毛利率同比从69.4%上升至74.5%。微盟助力商户投放的广告毛收入为83.42亿元，同比增长19.4%。每付费商户平均开支为人民币215,516元，同比增长24.9%。

从大环境来看营销业务前景，根据官方数据，今年上半年头部企事业单位的互联网广告发布收入达2958.2亿元，同比增长14.8%。其中，移动互联网广告发布收入2630.4亿元，同比增长26.3%。这意味着，营销市场空间仍然可观，尤其是作为微盟营销主战场的移动互联网赛道，仍存在大量的市场需求和空间。

其中，视频号的繁荣成为微盟营销业务增长的一大机遇。开源证券在最新研报中指出，微盟广告业务受益于宏观复苏及视频号增量，与SaaS业务形成协同效应。甚至随着视频号快速起量，微盟作为腾讯系重要服务商将享受结构性红利。

当前微盟正不断强化在腾讯生态内的头部占位。根据微盟2024年中报数据，视频号商业化加速之际，微盟在广告业务中进一步扩大优势。报告期内，微盟营销的腾讯广告大盘消耗同比增长19%；视频号广告消耗近人民币17.8亿元，同比增长72%。

聚焦于微盟营销自身的业务经营和发展方向。一方面，微盟营销横向布局多元媒体渠道，在深耕包括视频号在内的腾讯生态的同时，发力快手、小红书、支付宝等多渠道流量平台，结合"营销+工具+运营+生态"的全链路运营优势，帮助品牌实现全域经营和品效增长。财报数据显示，2024年上半年微盟营销服务商家在快手赛道内消耗同比增长78%、小红书广告消耗同比增长152%，呈现多元化经营态势。

另一方面，微盟营销正在深度探索更多垂直行业的经营，为商家打造全链路经营的闭环，拓展更多商业化的可能性。在时尚鞋服行业为例，微盟携手腾讯广告发起「服饰行业GGP增长计划」。在汽车行业，微盟携手腾讯广告打造「汽车行业到店通营销方案」，通过CPTD（Cost Per Test-drive）效果营销新模式，推动汽车行业营销的全面升级。上汽奥迪在试点「汽车行业到店通营销方案」6个月后，试驾率提升超3倍，试驾成本降低超50%。

值得一提的是，6月，微盟推出面向企业客户的AI应用产品“WAI Pro”，在微盟WAI的基础上实现双重升级，面向有营销创作需求的企业级客户提供“营销洞察、内容创作和商业咨询”三类AI应用技术。例如“客户定制风格LoRA”可完整模拟客户现有文字和图片风格，模型产出的可用率达到90%；“赛博编辑部”协作联动多AI Agent，可全自动或半自动完成复杂任务流。长远来看，“WAI Pro”将为广告营销业务增长提供坚实的技术力支撑。

综合而言，微盟的商家解决方案业务已有足够的业绩支撑，验证其战略发展的成功。同时，该业务当前具备诸多积极因素来支撑其长期前景，基于视频号红利、流量生态多元化布局、行业化深耕以及AI降本增效，微盟在经营层面将有望实现更加高质量的增长。

微盟们主动调整回归价值，中国SaaS行业努力“蜕变”

作为长期投资者，往往还是会关注行业趋势、公司基本面以及技术创新能力，从而寻找那些具有长期增长潜力的行业，以及其中估值合理的标的。回到价值投资的角度，采用自上而下的分析方法来看微盟、乃至SaaS行业，其质地究竟如何？

在宏观政策上，当前中国经济正处于高质量发展的转型期，数字经济已成为未来中国经济发展的重要引擎，驱动力愈发显著。尤其自今年以来，数字经济发展迎来了多重利好，比如在2024全球数字经济大会上，多部门围绕加大政策供给、加快数据制度建设、深入推进产业数字化转型、加快数字产业创新发展等方面释放政策信号，为SaaS行业持续发展提供了政策环境上的有力支撑。

在市场前景上，据中国信通院统计，2023年我国SaaS市场规模达581亿元，增速约为23.1%。虽然增速有所下降，但整体规模仍呈现稳步增长。随着行业加速出清，少数头部玩家将占据大多数市场份额，加上海外市场成为SaaS发展新蓝海，这对中国SaaS行业，尤其是微盟等头部玩家来说，挑战中蕴含机遇，为全面转向高质发展，提供了窗口机遇和市场环境。

在资本市场上，国信证券最新指出港股反弹格局有望在短期内得到确立，而中金指出港股具有更大弹性，当前波动逐步稳定后，更为确定的美联储降息预期带来的流动性宽松有望体现效果，进而也有助于支撑港股表现。届时，具备良好基本面和市场辨识度的微盟，有望吸引更多投资者的目光。

最为重要的是，以微盟为代表的先锋们正在主动调整、回归价值，这成为SaaS行业最为可控和积极的自变量。微盟2024年上半年财报指出，其“主动缩减非核心业务和低质量业务，降低了业务规模并削减成本和费用”，例如订阅解决方案方面的微商城业务、商家解决方案中的金融等非主业收入，聚焦提质，推进收入质量不断提升。作为回报，期内微盟集团“整体毛利率平稳”，“成本费用得到有效控制”。

在价值逻辑的指引下，微盟业务已经呈现出清晰的盈利价值逻辑和利润增长潜力。当前微盟以“大客化”战略主导的SaaS业务作为可持续增长的基本面，以商家解决方案业务作为充足的现金流支撑，两者形成协同效应，兼具业务经营的“稳健性+成长性”。在此基础上，微盟进一步发挥技术创新力，前有WOS新商业操作系统在经营层面持续兑现出价值，后有WAI等AI应用型产品及WAI Pro等解决方案强化生产力、丰富商业化场景。

以此推断，随着外部估值压制性因素得到缓解、内部价值逻辑的回归和坚实践行，微盟等的市场风偏有望将得到修复。甚至，如果该预期能够实现，或许还将成为中国SaaS行业十年破局的答案。而这些，我们也期待在后续几轮财报周期中，于业绩层面获得更充分的数据支持和验证。

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