美瑞新材(300848)：TPU产销量增长 鹤壁项目进入试生产阶段

公司发布半年报： 24H1 实现营业收入8.01亿元（同比+11.3%），毛利率12.2%（同比-4.1pct），归母净利润0.31 亿元（同比-39.0%）；24Q2 实现营业收入4.15 亿元（同比+3.3%，环比+7.5%），毛利率12.8%（同比-2.05pct，环比+1.3pct），归母净利润0.19 亿元（同比-31.4%，环比+53.4%）。
点评：
TPU 业务收入增长，盈利承压。2024 年上半年，TPU 市场需求总体较为平稳，公司发挥差异化技术创新优势，实现销量同比增长23%，由于上游原材料价格下降以及市场竞争加剧，TPU 的市场售价同比下降，公司盈利能力有所走低。公司在产品研发领域持续加码，2024H1 公司研发费用0.41 亿元，同比增长26%，重点开发与河南项目具备产业链协同优势的产品，如发泡型TPU、水性聚氨酯PUD 等，其中发泡型TPU 实现了海外市场突破，将轻量化、耐黄变的高性能材料推向全球；水性聚氨酯PUD 完成了产品测试，并建立了销售渠道。
鹤壁项目开始试生产，产业链一体化加速。2024 年上半年，河南美瑞一期项目已进入试生产阶段即将投产，项目将释放年产12 万吨特种异氰酸酯（10 万吨HDI、1.5 万吨CHDI 和0.5 万吨PPDI）产能，将有效降低生产成本，提升产品竞争力。另外山东美瑞年产20 万吨弹性体一体化项目产线已完成10 万吨产能建设，在上半年陆续投产，充分的产能有利于更加快速、灵活地响应客户需求，并能有效平抑原材料价格波动的风险。随着公司新项目的相继投产，上下游产业链的协同效应明显，产业链一体化的格局已初步形成。
投资建议：公司凭借特种异氰酸酯和TPU 布局，以及未来鹤壁二期项目发展蓝图，未来成长可期。考虑到公司鹤壁项目试生产进度，我们调整公司2024-26 年营业收入为20/33/41 亿元（之前为27/39/50 亿元），归母净利润为1.3/3.1/4.1 亿元（之前为2.5/3.8/4.9 亿元），对应PE 分别为43X/17X/13X，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动，项目投产不及预期，下游需求不及预期
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