比亚迪(002594)：规模化带动单车盈利稳步提升 业绩符合预期

　　投资要点
　　公司24H1 营收3011 亿元，同增16%；归母净利润136 亿元，同增24%；扣非净利润123 亿元，同增27%；毛利率20%，同增2pct；净利率4.7%，同增0.3pct。其中Q2 收入1762 亿元，同环增26%/41%；归母净利91 亿元，同环增33%/98%；Q2 毛利率19%，环减3pct，业绩符合市场预期。分结构看，其中Q2 比亚迪电子贡献归母净利6 亿元，同环比-14%/+49%，汽车及其他贡献85 亿元，同环比+38%/+103%。
　　Q2 销量环比高增， 24 年销量预计400 万辆。24H1 累计销161 万辆，同增28%，市占率35%，较23 年提升3pct，累计出口20 万辆，同增174%。其中Q2 销98.7 万辆，同环比+40%/58%，其中高端车型销量4.3万辆，环增10%，占比4%，出口10.6 万辆，环增8%，占比11%，王朝网海洋网依靠荣耀版车型放量，销量84 万辆，占比85%。公司DM5.0新车周期+价格下探推动市占率提升，且我们预计下半年出口+高端化进一步贡献增量，我们预计24 年销量400 万辆，同增32%，25 年维持20%增速。结构来看，我们预计24 年出口40-45 万辆，同增65%+，占比10%+，我们预计25 年可保持50%以上增长。
　　规模效应推动Q2 单车盈利环比提升，下半年单车盈利预计可维持。我们预计24H1 汽车售价15.6 万元（含税），同降15%，按公司整体毛利率水平计算，我们预计上半年单车毛利2.76 万元，单车净利0.78 万元，单车折旧摊销1.84 万元，较23 年提高4k 元+；其中Q2 我们预计售价15.4 万元，环降4%，主要系荣耀版车型开始放量，和出口+高端化占比下降所致，单车毛利预计2.5 万元，环比下滑5k 元左右，单车净利0.86万元，环增29%，规模效应带动单车费用及单车折旧摊销下降明显。随着Q3 起DM5.0 平台车型大批量交付，且Q4 起高端品牌新车型上市，我们预计下半年单车净利稳中有升，全年单车盈利有望达0.85-0.9 万元。
　　存货环比明显提升。24H1 公司期间费用417 亿元，费用率14%，对应单车费用2.6 万元；其中Q2 期间费用207 亿元，环比微降，费用率降至12%，环降5pct，单车费用2.1 万元，环降1.25 万元；24H1 末存货1128 亿元，较Q1 末增长14%；24H1 公司经营净现金流142 亿，同比下滑82%，其中Q2 经营性净现金流39.5 亿元，环降61%；24Q2 资本开支为211 亿元，资本开支增速放缓；在建工程433 亿元，较Q1 末提升10%。
　　盈利预测与投资评级：我们维持对24-26 年归母净利381/461/555 亿元的预期，同增27%/21%/20%，对应PE 分别为17/14/12x，给予24 年25xPE，目标价327 元，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧超预期，原材料价格波动风险，电动车销量不及预期。
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